基於金融工程的財務風險管理創新
財會園地
作者：陳林雲
【摘要】本文通過對財務風險管理過程中風險度量和風險對衝等領域研究最新進展的綜合分析，認為結合金融工程技術的財務風險管理正日益成為理論研究者和實際從業者的新方向和趨勢，並提出了我國大力發展基於金融工程技術的財務風險管理研究和實務工作的建議。
【關鍵詞】財務風險管理金融工程風險度量風險對衝
一、引言
隨著經濟全球化和一體化進程的加速，企業財務風險也逐漸加劇，外彙彙率、市場利率和商品價格日益頻繁且劇烈的變動直接影響企業的銷售和市場份額，改變企業的預期價值或實際現金流進而導致財務風險，甚至國外市場毫不相關的波動也會產生蝴蝶效應，進而引發國內企業的財務風險。因此，準確度量並積極管理財務風險日益成為企業管理者和理論研究者的重要任務和課題，近年來，公司財務和金融工程的跨學科研究促使國外實務界和理論界不斷嚐試利用各種金融工程技術和產品來管理財務風險。金融工程為企業管理者提供了在險值（Value at Risk，VaR）、現金流在險值（Cash Flow at Risk，CFaR）和在險盈餘（Earning at Risk，EaR）等技術對財務風險進行度量和預警，同時提供了遠期（Forwards）、期貨（Future）、期權（Option）、互換（Swap）及實物期權（Real Option）等金融產品並不斷創造出更為新穎的衍生工具進行套期保值，對財務風險進行對衝管理。
二、財務風險管理的趨勢
企業在經營管理過程中既會遇到係統性風險，即來自產品要素市場的價格波動和來自金融市場的利率、彙率及股價波動，還會遇到信用風險、操作風險、流動性風險等非係統風險，其結果反映在未來現金流的不確定性，進而產生了財務風險。因此，財務風險管理的實質是以應對現金流不確定性為核心的現金流量最優配置過程，其基礎是對現金流短缺風險的度量和預警，方式是通過各種手段降低現金流波動。
早期的財務風險管理研究著重於選取支付能力指標、利潤質量指標、營運效率指標和發展能力指標等部分有代表性的財務比率指標旨在評價企業盈利能力、營運能力等方麵的優劣，但並不能描述企業存在財務風險的大小。隨著對現金流相關研究的逐漸深入，人們意識到現金流是一個更能反映企業財務風險狀況的直接信號。因此研究者逐漸建立了以現金流短缺為內因的財務風險預警模型，並結合金融工程技術開發出現金流風險測量方法（如CFaR）進行度量，為風險管理者提供更為直接的風險描述，通過在某一置信度下的最大現金流損失來對財務風險進行預警。
三、金融工程技術度量財務風險
風險度量是財務風險管理的前提和基礎，通過判別風險類型和產生原因來確定損失發生的概率並計算出風險的敞口水平，這樣才能為企業管理者提供決策的依據並積極采取相關措施防範風險。
VaR是金融工程中風險度量的主要方法之一，是以概率統計為基礎的係統量化潛在價值損失，即通過數學模型和方法計算出在一定概率水平（置信度）下，某一金融資產或證券投資組合在未來某一時點的最大可能損失。其優點是統一了風險度量的標準，讓管理者比較容易理解和掌握。因此，該方法自20世紀90年代誕生以來，逐漸被全球各主要金融機構、公司及金融監管機構所廣泛運用，其相關技術的延伸（如EaR、CFaR等）也逐漸擴展到了非金融企業，為財務風險管理者提供了決策依據。
CFaR是研究者在VaR概念的基礎上提出的應用於非金融企業的現金流風險度量工具，通過建立數學模型將VaR中的金融資產指標替換為企業財務指標，計算出在一定概率水平（置信度）下，企業未來某一時點所麵臨現金流的最大短缺額，表現出來的是與現金流對等的單一度量指標，是一種對企業財務風險充分的統計描述。這樣將大量信息壓縮為一個數字並能使非財務管理者和財務管理者都一目了然的關注到財務風險的度量，也使得企業的管理者和外部的財務分析師能更容易的交流。因此，這一概念問世以來逐漸被企業風險管理者認可，並經常利用其幫助製定相關的財務政策。1999年，RiskMetrics Group公司首先在VaR的基礎上提出CFaR的概念，即在特定市場風險水平下的現金流波動，並研發出一種稱為自下而上（bottom-up）的模型來分解出暴露在市場風險之下的現金流成分。2001年，美國國家經濟研究協會（National Economic Research Associates，NERA）反其道而行之，主要關注現金流的整體波動性，並研發出了一種稱為自上而下（top-down）的回歸模型，通過在同一行業中比較與目標研究企業類似的其他上市公司的淨收入變量來計算CFaR值。2005年，Andren、Jankensgard、Oxelheim三位學者另辟蹊徑，將重點放在研究宏觀經濟和市場變量是如何按預期影響企業現金流的，並研發了一種稱為基於風險敞口（exposure-based）的模型，將影響企業現金流的諸多風險敞口因素設為自變量，現金流指標設為因變量，並通過回歸模型估計風險敞口係數，再根據風險敞口係數估計現金流的分布，最後計算出企業的CFaR值。CFaR技術通過使用不斷創新的分析模型來度量企業現金流風險，從而為財務風險管理著規避最壞情況時的下側風險提供依據，因此越來越受到非金融企業風險管理者和許多著名風險管理谘詢服務機構的重視和運用。