上市公司應用權證動因的實證
引言
權證是指證券發行人或者其以外的第三人發行的，約定持有人在規定期間或特定到期日，有權按約定價格向發行人購買或出售標的證券，或以現金結算方式收取結算差價的有價證券。滬深交易所：《權證管理辦法》，2005年。其本質是一種金融衍生產品。公司使用衍生產品的動機是什麼？其對公司價值有何影響？財務理論發展的過程中先後提出三種理論，最早提出的是以莫迪格利安尼—米勒定理（Modiglianiand Miller）為理論基石的無關論，該理論認為在市場完美假設下，公司財務決策不影響公司價值，即使用衍生產品與公司價值無關。在此理論基石上，從公司價值最大化的角度看，公司沒有使用權證的動機。
後來，許多學者放鬆了無關論的假設，提出了各種衍生產品使用的理論。主要有：一是“公司價值最大化論”其核心觀點是，公司使用衍生產品的動機是追求公司價值最大化；二是“經理層自利論”其認為公司使用衍生產品的動機是股東和經理層存在代理衝突，經理層追求自身利益最大化的結果。如果公司價值最大化論成立，一個直接的推論是公司使用衍生產品進行合理的風險管理可以通過減少各種市場摩擦成本（例如稅收支出、財務困境成本和破產成本等），改變公司現金流量和降低公司經營業績的波動性，最終提升公司價值。但是，如果經理層自利論成立，即公司使用權證是由於經理層追求自身利益最大化的結果，那麼實際上權證的使用雖然可以通過降低市場摩擦成本提高公司價值，但也會因代理問題負麵影響公司價值，因此其對公司價值將取決於兩者的權衡，並不一定能產生正麵影響。
國外涉及衍生金融工具使用動機的實證研究大致可分有四大類理論支撐：一是節稅假說，二是降低財務困境成本假說，三是避免“投資者不足”假說，四是經理層自身風險管理假說。
多爾德（Dolde，1995）的研究指明了虧損結轉（Tax Loss Carryforwards）和風險管理產品的使用之間存在正向的顯著性關係。南斯等（Nanceetal。，1993）、伯克曼和布拉德伯裏（Berkmanand Bradbury，1996）都發現了課稅扣除和風險管理產品的使用之間存在統計上顯著性的正向關係。這證明了有效稅收函數更具彈性的公司更傾向於使用風險管理，從而證實了節稅說。但是梅因（Main，1996）、圖法諾（Tufano，1996）、蓋卡齊（Geczyetal。，1997）研究的結果並不顯著。
南斯等（1993）證明財務杠杆比率高的公司會更多地運用衍生工具。財務杠杆比率和套期保值傾向之間的正相關關係與公司進行套期保值是為了避免財務困境成本的觀點是一致。梅因（1996）以及蓋卡齊等（1996）都證實了代表公司彙率風險暴露程度的跨國經營程度和套期保值之間具有統計上顯著的正向關係，從而支持了財務困境成本說。多爾德（1995）實證分析了負債比率與風險管理決策的關係，結果顯示負債比率越高者，越傾向采取風險管理；伯克曼和布拉德伯裏（Berkemanand Bradbury，1996）的實證結果也支持財務困境與公司風險管理決策相關的理論；而南斯、史密斯和史密森（Nance，Smithand Smithson，1993）的結果顯示財務困境與風險管理之間並無顯著正相關；蓋卡齊、明頓和施蘭德（Geczy，Mintonand Schrand，1997）實證結果顯示財務困境與風險管理間的關係並不顯著。
中國台灣也有許多該領域的研究：餘素芬（1993）研究結果發現負債比率越高的公司，對於風險管理工具的使用意願較高；邱明誌（1994）以單變量t-檢驗結果顯示利率互換使用者比未使用者的預期財務困境成本高，但邏輯斯特回歸分析結果下，並無顯著相關；陳建行（1988）與黃薏萍（2000）實證結果都為顯著正相關；陳錦烽（1986）結果則顯示，使用金融衍生產品與否在負債比率上並無顯著差異。
南斯等（1993）、蓋卡奇等（1996）以及多爾德（1995）都發現了公司研發費用和風險管理產品的使用之間存在統計意義上顯著的正相關關係。薩曼特（Samant，1996）證實了市值賬麵值比及風險管理的利用之間存在著統計上顯著的正相關關係。研發費用及市值賬麵值比較高低代表了公司的投資者機會，因此這些實證文獻發現，這兩個指標與金融衍生產品使用率的正相關關係符合公司進行套期保值是為了確保能在公司內部籌集足夠的資金用於投資項目的觀點，從而證實了投資不足說。蓋伊和納姆（Gayand Nam，1998）使用了更好的代理變量證實了套期保值與投資不足之間的關係。
圖法諾（Tufano，1996）研究發現采金行業中管理層的動機和傾向對公司進行套期保值有重要影響，即持有公司大量股票的管理層傾向於使用遠期和期貨合約對黃金價格風險進行套期保值，任職時間較短的財務總監對風險進行套期保值的比例要高。