一、公司治理問題的緣起
（一）公司治理問題的存在條件
HART（1995）認為，代理問題和契約的不完備性是公司治理問題存在的兩個必要條件。因為，在不存在代理問題的情況下，企業參與者的努力程度和努力成本都可以被準確觀測並精確計量，企業產出僅僅由投入和產出價格決定，進而所有投入成本（包括參與者的努力成本）均可通過產出價格得到完全補償。因此，任何理性的企業參與者都能夠在缺乏激勵的情況下遵循企業利潤最大化的原則選擇行動，從而根本不存在對公司治理機製的需求。在經理受所有者雇傭並對企業進行經營的條件下（現代公司製企業的基本特征），由於經理的努力程度（包括客觀能力和主觀態度）屬於私有信息，所有者無法對其進行直接觀測和計量，經理對企業的投入成本也就無法通過企業產出自動得到補償。當經理和雇主關於企業產出的效用函數存在差異時，企業產出最大化的要求在客觀上就會產生對治理機製的需求。但是，如果雇主和經理能夠就企業投入和產出的各種狀態事先通過契約的形式固定下來，經理的努力成本就可通過上述完備契約得到補償，從而治理機製對最大化的企業產出並不是必要條件。遺憾的是，在一個充滿不確定性的世界裏，要在簽約時預測到所有可能出現的狀態幾乎是不可能的；即使能夠預測到，當事人之間也很難協商一致；即使能夠協商一致，要在合同中對每種狀態進行準確描述以保證第三者（例如法庭）事後可以對其進行證實也是非常困難的。也就是說，由於太高的簽約成本和執行成本，完備的契約在現實中並不存在（COASE，1937；KLEIN等，1978；WIL-LIAMSON，1985）。
如果有關企業的契約不能準確地描述與企業相關的所有未來可能出現的狀態，以及每種狀態下契約各方的權利和責任，這個契約就是不完備的。因為有關企業的契約是不完備的，未來世界又是不確定的，要使所有企業成員都得到固定的合同收入是不可能的，即必然存在合同沒有規定的收益存在，這部分收益被GROSSMAN和HART（1988）稱為剩餘索取權（RESIDUAL CLAIM），與剩餘索取權相對應的權利被稱為剩餘控製權（RESIDUAL RIGHTS OF CONTROL）。很顯然，規定由誰來享有企業剩餘控製權將對企業的產出水平具有重要影響，這就是企業“所有權問題”的由來。公司治理就是有關企業所有權問題的一係列製度安排，這些安排規定了在有關企業的委托代理關係中誰在什麼狀態下應享有企業的剩餘索取權。
（二）公司治理的核心要素：代理問題
雖然所有權與經營權的分離都是對GROSSMAN和HART（1988）所謂的“一票一權”原則的背離，但是，根據公司控製權與所有權結構的不同，內部人與投資者之間的代理問題，或者說現金收益權（CASH FLOW RIGHT）與投票權（VOTING RIGHT）的分離卻有著不同的實現方式。在BEARL和MEANS（1932）所描述的現代公司中，由於公司股份分散在眾多投資者手中，持有很少股份的投資者既沒有動力也沒有能力對經理人員進行監督，因此，經理人員對公司資源擁有足夠的控製權，但卻不擁有或擁有很少所有權，從而實現了所有權與經營權的分離。一旦股權集中到大股東依賴其所有權可以實現對公司的完全控製時，大股東將有強烈的動機和足夠的能力對經理人員進行監督，經理和股東之間的代理問題就不再重要，控股股東對其他股東利益的侵占問題則成為公司主要的代理問題（SHLEIFER和VISHNY，1997）。但是，完全分散和完全集中的股權結構卻僅存在於少數幾個國家（例如，完全分散的股權結構主要存在於美國和英國等資本市場相對發達以及法律體係相對完善的國家，而完全集中的股權結構則主要存在於歐洲等少數幾個國家），世界上絕大多數國家上市公司的股權結構表現出相對分散的所有權和比較集中的控製權特征（LA PORTA等，1999）。在這類公司中，股東可以通過少數所有權實現對公司的完全控製，BEBCHUK等（2000）將這類股權結構稱為“控製性少數結構”（CONTROLLING-MINORITY STRUCTURE，簡稱CMS）型，並指出金字塔結構（STOCK PYRAMIDS）、交叉持股（CROSS-OWNERSHIP）和雙重股票（DUAL CLASS EQUITY）是CMS類公司所有權與控製權相分離的主要方式。
當掌握公司控製權的內部人（包括經理和控股股東）並不擁有公司的全部所有權股份時，代理問題就產生了。現有的文獻表明，在存在代理問題的情況下，內部人對外部投資者的利益侵占有多種表現形式。其中，建造個人帝國、掏空（TUNNELING）以及壕溝防禦（ENTRENCHMENT）是最為常見也最為嚴重的三種方式。
1.建造帝國
根據JENSEN和MECKLING（1976），經理濫用公司資源以建造個人帝國可以采取多種方式。其中，過度的在職消費（CON-SUMPTION OF PERQUISITES）引起了最為廣泛的關注。例如，豪華的辦公場所、辦公設備以及利用公款進行個人消費等都是其表現方式（BURROUGH和HELYAR，1990）。另外，超過公司合理規模的盲目投資也是經理人員建立個人帝國的主要表現。很顯然，個人帝國的建造行為往往對公司價值（即股東權益）造成損害，但卻可以給經理人員帶來許多好處，這些好處就是GROSSMAN和HART（1988）所稱的控製權收益。眾多文獻對經理人員這種嚴重損害投資者利益的個人帝國建造行為進行了分析。例如，在其自由現金流量的理論框架下，JENSEN（1986）分析了經理人員對自由現金流量的再投資行為。文中提到，20世紀80年代中期當每桶原油的市場價格大約在6美金左右時，許多原油生產企業仍然將大量的自由現金流量投資到每桶成本為20美金的原油開采活動中，而不是以股利的形式分配給投資者。作者認為，經理人員對自由現金流量進行再投資的目的就是為了擴大公司規模以牟取個人私利。另外，經理人員個人帝國建造行為對股東利益的損害也得到了許多研究的證實。例如，對外的收購兼並以及多元化經營方式往往被認為是公司擴大其生產規模的一種重要方式。但是，眾多研究發現購並公司在其公告期間表現出顯著為負的非正常收益（ROLL，1986），MORCK等（1990）、BHAGAT等（1990）、LANG和STULZ（1994）以及COMMENT和JARRELL（1995）則發現了多元化投資損害了公司價值的證據。特別，當公司經理不擁有或擁有很少公司股份時，收購兼並期間的負的非正常收益更大且更顯著（ROSENFELD，1985），而具有較低TOBINS Q值和較高現金流量的公司進行多元化投資對公司價值的損害也越大（LANG等，1991），上述結果進一步證明了JENSEN（1986）的自由現金流量假說。即公司經理人員擁有的股份越少，公司的投資機會越少以及公司的自由現金流量越多，經理人員的帝國建造行為越猖獗，經理與股東之間的利益衝突越嚴重。
2.掏空
當對公司資源具有足夠的控製權但並不擁有完全的所有權時，公司控股股東或經理人員就會有足夠的動機和能力竊取公司財產。其中，貪汙（即將公司財產占為己有）是一種最為直接的偷竊方式。但是，由於各國法律體係和公司內部監控體係對付這種貪汙行為相對容易，實際上控股股東和經理人員更多的是采取了一種相對隱蔽的方式，即通過公司資源的交易來盜竊公司資產，這種盜竊方式被JOHNSON等（2000）稱為掏空（TUNNELING）。掏空可以采取兩種方式。第一種為自身交易（SELF-DEALING TRANS-ACTIONS），例如，公司資產被控股股東（或經理）以較低的價格出售給其擁有較高現金收益權的公司、付給經理人員（控股股東在其控製的企業中往往同時擔任經理）較高的薪水、為控股股東（或經理）擁有較高現金收益權的企業提供貸款擔保以及侵占公司的發展機會等都是內部人利用其控製權侵占外部投資者權益的表現形式。第二種為財務交易方式，即控股股東通過股權的稀釋（DILUTIVE SHARE ISSUES）、少數股權的凍結（MINORITY FREEZEOUTS）、內幕交易（INSIDE TRADING）、爬行式收購（CREEPING ACQUISTITIONS）以及其他形式的財務交易等來提升其控股股份的價值。掏空不僅損害了其他股東的權益，而且會嚴重阻礙金融市場的健康發展。例如，JOHNSON等（2000）提供了眾多例子，用來說明在1997～1998年的亞洲金融危機期間控股股東猖狂的掏空行為。BERTRAND等（2002）則進一步指出，掏空可能降低整個經濟的透明度以及歪曲會計收益數字（即增加了信息不對稱的程度），從而使對企業財務狀況的評價變得更為困難。
3.壕溝防禦
GROSSMAN和HART（1988）已經證明，剩餘索取權是與剩餘控製權相對應的，不擁有剩餘控製權的剩餘索取權是不可能實現的剩餘索取權。因此，經理人員為了享有剩餘索取權，必然極力抵製剝奪其控製權的解聘行為，而不稱職經理人員對解聘行為的抵製可能是最為嚴重的代理問題（JENSEN和 RUBACK，1983）。SHLEIFER和VISHNY（1989）認為，不稱職的經理人員通過特殊人力資本的投資防止自己被解聘的行為是其侵占股東權益的一種表現方式，並將經理人員的這種投資行為稱為壕溝防禦（EN-TRENCHMENT）；LA PORTA等（2000）也指出，控股股東（一般為家族）侵占其他股東權益的有力證據就是，他們往往將不具經營才能的家族成員安置於公司經理層。除 SHLEIFER和 VISHNY（1989）外，其他許多文獻也從不同的角度論述了經理人員的壕溝防禦行為。HARRIS和RAVIV（1988）以及STULZ（1988）證明，經理人員為了防止公司被接管從而被解聘，往往將公司債務規模維持在較高的水平；在FLUCK（1999）的模型中，經理人員則將股份回購（SHARE PURCHASE）作為壕溝防禦的一種手段。許多文獻對經理人員的壕溝防禦行為與股東價值的相互關係進行了研究。例如，WALKLING和LONG（1984）的研究發現，隻有當經理人員可以從接管行為中獲得大量收益時（例如持有公司股份、公司寫有金手銬條款或更容易保持其職位時），經理人員才不會抵製可以提升公司價值的接管行動。DEANGELO和 RICE（1983）以及JARRELL和POULSEN（1988）的研究發現，當公司公告將相關的接管抵禦條款（例如，董事會重組需經多數投票權同意的原則等）寫入公司章程時，公司股票價格會顯著下跌。RYNGAERT（1988）以及MALATESTA和WALKLING（1988）的研究也證明，“毒丸”計劃（一種使得沒有取得目標公司經理同意的接管活動很難成功的方案）嚴重損害了股東財富。JOHNSON等（1985）的一項有趣的研究發現，車禍、飛機失事以及自殺等原因導致公司創始者的突然死亡會引起公司股票價格的大幅上升，從而說明公司創始者的壕溝防禦行為導致了公司價值的損失。總之，相關的證據都表明，經理人員基於自身利益對接管活動的抵禦行為損害股東價值。