一、政府幹預與內部人控製
如前所述，我國上市公司主要由原來的國有企業改製而來，並且，為了維護公有製的主體地位，這些公司在企業改製過程中往往采用了國家絕對控股或相對控股的股權設置模式。現有的產權理論表明，公有產權的一個重要特征是政府幹預，而有關轉軌經濟的研究則表明，內部人控製是轉軌經濟的基本規律。因此，我國證券市場上由國家控股的上市公司在公司治理上必然表現出政府幹預與內部人控製的兩重特征。
（一）政府幹預
古典經濟理論認為，市場競爭的激勵效應（INCENTIVE EFFECT）和信息效應（INFORMATION EFFECT）將驅使企業產出自動維持在價格等於邊際成本的最佳水平，因此影響企業績效的經理人員懈怠行為隻存在於競爭不充分的市場環境中（LEIBENSTEIN，1966；MACHLUP，1967；HART，1983；WILLING，1975；等等）。即，是產品市場的競爭，而不是產權的特征決定了企業績效，從而國有企業與私有企業的效率不應存在顯著的差異。但是，在分析了政府的行為特征後，許多文獻對上述觀點提出了質疑，認為不僅市場結構，產權特征也對企業效率具有重要影響。例如，SHLEIFER和VISHNY（1994）指出，私有企業主要承擔政府幹預所導致的全部損失，而國有企業經理則隻須承擔很少或根本不用承擔任何損失，因此，私有企業主必須得到更多的補償才會接受政府的幹預，即公有產權在一定程度上降低了政府對企業的幹預成本（SAPPINGTON和 STIGLITZ，1987；HAPIRO和 WILLIG，1990）。SHLEIFER和VISHNY（1994）以及BOYCKO、SHLEIFER和VISHNY（1996）也發現，由於承擔很少甚至不承擔幹預的直接成本（補貼）和間接成本（低效率），但卻享有全部的幹預收益，政府官員對國有企業比對私有企業的幹預更普遍。這說明，公有產權與私有產權在效率上的差異依賴於政府（或者說是官員）幹預的有效性。關於政府行為，目前理論界有兩種觀點（VIKERS和YARROW，1989）。一種觀點認為，在一個有效的政治市場上（POLITICAL MARKET），隻有與選民利益最一致的政治家才可能被選做政府官員，因此，任何理性的政府都會將社會財富最大化（即生產者和消費者的效用總和最大化）作為其政策的根本出發點；另一種觀點則指出，由於信息不對稱引致的逆向選擇和敗德行為使得政治市場並非充分有效，政府官員對企業的幹預行為更多是基於自身效用（例如選票、收入和個人偏好等）的考慮。但相關研究發現，無論是仁慈的政府（BENEVOLENT GOVERNMENT）還是自私的政府（SELF-INTERESTED GOVERNMENT），政府幹預總會導致企業經濟效率的降低。
HART、SLEIFER和VISHNY（1997）以及SLEIFER（1998）提供了一個在仁慈的政府假定下分析產權選擇的理論框架。他們指出，仁慈的政府對公有產權與私有產權的選擇原理類似於 COASE（1937）所描述的企業對生產資料取得方式（購買或自己生產）的選擇策略。當需要一定的產品或服務供給時，政府是通過國有企業自己生產，還是選擇向私有企業購買，取決於兩種方式在生產效率和產品質量上的差異。國有企業的經理由於缺乏激勵並沒有強烈的動機降低成本或提高質量。並且，由於政府與國有企業的合同中不存在獨立的第三方來保證合同的執行。政府有時並不會兌現自己的承諾。與國有企業不同的是，私有企業雖然有足夠的激勵降低生產成本，但卻不會主動將產品質量提高到超過合同規定的水平，因此私有企業對生產成本的過分追求可能損害合同沒有（或無法）規定的產品質量。但是，如果供應商之間的相互競爭以及建立良好聲譽以獲得未來訂單的需求能夠促使私有企業在降低生產成本的同時將產品質量維持在合理的水平，將產品或服務交給私有企業進行生產也是有利可圖的。另外，VIKERS和YARROW（1989）認為，即使仁慈的政府總以社會財富最大化為行為準則，但由於消費者比生產者有更大的投票權，政府可能更偏重於消費者剩餘（CONSUMER SURPLUS）而不是生產者剩餘（PRODUCERS SURPLUS）。SCHMIDT（1996）也持類似的觀點，指出國有企業可能比私有企業更容易得到政府的補助（SUBSIDIZE）。如果政府總是選擇社會成本等於社會收益的產出水平，國有企業的經理就不會有足夠的動力降低成本，而是向政府要求更多的補助。關於國有企業比私有企業得到更多補助的觀點已經得到了實證研究的支持（KORNAI，1980；SHIRLEY和 NELLIS，1991；WORLD BANK，1995；CLAESSENS和PERTERS，1997；DJANKOV，1999）。上述分析表明，即使假定政府是仁慈的，公有產權也不一定是解決市場失靈的最佳選擇。
誠如前述，關於公有產權優越性的分析都是基於政府行為社會財富最大化的假定，即依賴於政治市場的有效性。然而，即使在民主社會裏政治市場也並不總是有效的，更不用說非民主社會中的政治市場了。如果政府官員不用通過合理的競爭就可掌握政權時，政府行為就不會受到社會財富最大化的製約（BOARDMAN和WINING，1992）。VIKERS和YARROW（1989）從委托代理理論出發對政治市場的無效率進行了分析。首先，由於選民缺乏關於政治家行動及其後果的充分信息（不能夠取得或獲取的成本太高），選民與政治家之間存在嚴重的信息不對稱；其次，選舉本身很難提供有關政治家偏好的相關信息，因為被選後的政府官員很少受到控製並且也不局限於處理一些特殊事情；最後，如果社會財富最大化的政府政策產生的收益非常分散，但導致的損失卻相對集中時，由於公共產品固有的“搭便車”問題，政策受益者並不會強烈地對其予以支持，但受害者卻有強烈的動機予以反對，即存在典型的選擇行動（COLLECTIVE-PROBLEM）問題（OLSON，1965）。這說明，委托人（選民）並不總是能夠選舉與自己利益最一致的代理人（官員或政治家）。給定自私政府的假定，SHEP-SLE和WEINGAST（1984）認為政府對企業的幹預並非總是對市場失靈的反應，而更可能是政府官員以企業效率換取個人收益的一種手段。這是因為，政府官員和國有企業的經理都可以從政府對企業的幹預中獲益。例如，企業經理通過向政府要求更高的預算可以保持良好的企業績效，從而更能夠保住其職位或獲得更多的偷懶機會，而政府官員也可以要求企業經理接受更多的雇員以提高社會就業率，從而獲得更多的收入、權利和更好的社會形象等（NISKANEN，1971；NISKANEN，1975；DE ALESSI，1969；DE ALESSI，1974；WAGNER和 WEBER，1975；ORZECHOWSKI，1977；DEACON，1979）。同時，企業經理為了獲得更多的預算或縮減多餘的雇員，也可能直接向政府官員行賄（SHLEIFER和VISHNY，1994）。
（二）內部人控製
“內部人控製”這一概念最早由美國斯坦福大學的青木昌彥教授提出。他指出，“內部人控製（或者由管理人員控製，後者由工人控製）看來是轉軌過程中固有的一種潛在可能的現象，是從計劃經濟製度的遺產中演化而來的。”青木昌彥教授認為，內部人控製是在政府喪失了過去傳統體製下對企業高度集中的行政管理權，即企業“所有者缺位”或所有者功能喪失，而企業經理獲得對企業大部分控製權的同時，又尚未在市場經濟體製條件下建立起有效的國有資產管理體製的情況下產生的，國有企業的內部人員（經理或職工）在企業公司製改造過程中獲得相當一部分控製權的現象。它使原有企業經理和職工能夠運用所掌握的經營決策權，以侵占所有者權益為代價，來實現個人和小集體利益的最大化，由此導致企業運營的低效率。
我國國有企業的內部人控製源於以擴大企業自主權和增加利潤留成為核心的企業改革（錢穎一，1995）。從20世紀80年代初期到推行現代企業製度以前，國有企業改革的基本取向是在不斷放權的同時，相應地調整國家與企業之間的利益分配關係。隨著企業自主經營權的擴大，企業的命運更加依賴於企業經營管理者集團特別是領導者的決策與交易能力。同時，由於分配格局的調整，企業產生了獨立利益，有了追求利益最大化的動力。但是，各政府部門並不是原業主，“所有者缺位”使得政府部門在下放了企業的經營管理權後，難以有效地控製和監督企業經營者的行為，致使企業經理人員能夠為牟取個人私利或本企業職工的小集團利益而損害企業出資者的權益，從而形成了事實上的內部人控製。但是，與東歐和俄羅斯等的傳統意義上的內部人控製不同的是，我國國有企業的經理人員雖然能夠在資產使用方麵獲得相當的控製權，有關企業控製權的另一個重要方麵，即對企業高層經理人員的任免權，卻仍然牢牢控製在政府手中。國家一般對一定級別（包括大中型國有企業的高層經理人員）以上的人事擁有最終的控製權，這就是我們常說的“黨管幹部”的原則。例如，39個特大型國有企業的人事任命由經濟工委負責；中央級國有商業銀行或保險公司等金融企業高級管理人員的任命由中央金融工委負責，其他中央級大型企業高級管理人員的任命由人事部負責（ZANG，2001）。地方絕大多數國有企業的人事任命權也由相應的地方政府部門所掌握（劉小玄，2001）。中國企業家調查係統2000年的調查報告也充分證明了這一點。調查數據顯示，從1993年以前和1994～1999年前後兩個時間段來看，我國國有企業的經營者由主管部門任命和職代會選舉上級任命的比重分別為93.4%和75.2%。基於上述特征，張春霖（1995）將我國國有企業的內部人控製稱為“行政幹預下的內部人控製”。
關於我國國有企業內部人控製的後果，理論界進行了眾多的討論。例如，張春霖（1995）認為，內部人控製意味著決策的信息基礎有了很大的改善。由於身處企業內部，內部人較之政府官員更了解企業內部運作和外部環境的相關信息，從而做出的決策具有更充分的信息支持。並且，內部人控製也使內部人不僅獲得了較多的決策權，而且獲得了部分剩餘索取權，這兩者在一定程度上的對應使得內部人的激勵大大提高。張維迎（1999）則將內部人控製的激勵作用分為了顯性和隱性兩種方式。正式和顯性的激勵是指經理可以根據合同合法地獲得部分剩餘索取權。例如，下放經營決策權使得經理自然成為控製權的擁有者。通過將部分剩餘所有權下放給經理，剩餘索取權和控製權在企業層次上可以更好的對應。所謂非正式和隱性的激勵則是指通過借助會計操縱（隱瞞利潤）和侵吞資產，經理可以相對安全地獲得超過合同規定的實際剩餘。由於經理擁有很大的決策自主權，國家很難利用法律和行政手段來監督他們的行為，因此隱瞞利潤和侵吞資產就可能發生。盡管經理不能自由地把企業的資金占為己有，但他們可以以各種名義花企業的資金（例如喝洋酒、大吃大喝等），還可以通過開辦獨立或政府根本無法控製的所謂三產公司來轉移利潤。所有這些都可以稱之為隱性私有化。這種隱性私有化的收益與企業績效之間的高度相關性可以極大地提高經理追求利潤的動機。
但是，和JENSEN和MECKLING（1976）定義的BERLE和MEANS（1932）所謂的“兩權分離”情況下的代理成本非常類似，內部人控製在產生積極作用的同時也帶來了許多負麵效應。例如，吳敬璉等（1996）認為，內部人控製造成了大量的國有資產流失。張維迎（1999）則指出，國家對國有企業人事權的控製還導致了另外兩種最為主要的代理成本，即經理行為的短期化和經營者的選擇問題。內部人控製盡管提高了經理追求利潤的短期激勵，但卻不能解決對經理的長期激勵問題。現實中，國有企業的經理更願意將留存利潤分給工人或投資於“短平快”的項目，而非促進生產力長期發展的投資項目和研究開發項目，就是上述問題的典型表現方式。經理短期行為嚴重的原因，首先是因為他們個人在企業中沒有什麼資本利得，他們對利潤的享用不可能超過其在企業的任期。另外一個原因則是，由於國有企業的經理是由政府官員任命的，經理在企業任期的長短主要取決於官員的偏好而與企業業績關係不大。這也同時產生了另外一個問題，就是由於選擇經理的政府官員並不是真正承擔風險的資產所有者，也就不可能保證真正具有經營才能的人占據經營者崗位，即行政幹預下的內部人控製無法解決經營者的選擇問題。
二、大股東類型安排與公司治理特征
我國上市公司的大股東主要包括以下四種類型：政府部門、控股公司、國有企業（包括股份有限公司與工廠製企業）和非國有企業，另外，還有少數上市公司由學校或科研機構等事業性單位控股。通常，如果政府直接控股上市公司，意味著原國有企業主體資產分離後宣告解散，或者政府專門投資機構直接投資於擬上市的企業實體中，因此，政府直接控股的上市公司整體改製的情況較為普遍；而國有企業控股的上市公司則基本上是原有企業的部分資產（例如一個車間、分廠或分公司等）分離後設立的股份有限公司，改製程度都相對較低。至於控股公司控製的上市公司要分兩種情況。如果是國有資產投資（管理）公司（主要是指國有資產經營公司、投資公司等純粹的資本運營公司）控股，則其改製程度與政府直接控股上市公司的情況基本類似；但是，如果是由國家授權投資的企業集團控股，情況則相對複雜：一種可能是集團公司以其一部分企業資產直接改組設立股份有限公司，或以其占有的一部分國有資產投資設立，或通過收購、兼並設立股份公司時代表國家持有股份公司的國家股股份；另外一種可能是國有企業在實行股份製改組時，將其骨幹部分剝離出來改組為股份公司，而將企業剩餘部分的資產組成“集團公司”，再由政府授權所謂的“集團公司”代表國家持有股份公司的國家股；兩者的區別在於前者除股份公司外，企業集團內還有許多其他公司，而後者的企業集團隻是一個“空殼”，除上市公司外並沒有實質性資產。學校或科研機構以及非國有企業控股的上市公司的改製程度也參差不齊。由於這類企業相對較少，本書不作詳細分析。
（一）大股東類型安排與政府幹預
根據公有經濟的基本規律，無論哪種類型的大股東控製的上市公司都會在一定程度上受到政府幹預的影響。但是如果忽略改製程度的影響，在我國現有的國有資產管理運行機製下不同類型的上市公司受政府幹預的程度可能存在一定的差異。例如，由於國有資產管理局是專職行使國有資產管理的行政機關，對受其直接控製的上市公司進行幹預也就更為直接、更為“名正言順”。而國有企業與政府之間由於隔著“控股公司”，即政府對國有企業控股的上市公司進行幹預尚需繞過控股公司這一“隔離層”，因此對這類公司進行幹預的成本也就相對要高。至於控股公司（即國家授權投資的機構）控製的上市公司受政府幹預的程度則介於以上兩類公司之間。當然，如果當地政府並沒有建立三層次的國有資產管理體係，國有企業仍然由政府部門（例如國有資產管理局）直接管理，或者控股公司並沒有真正轉製為獨立的資本運營機構，從而仍然承擔相應的社會責任，則上述三類公司受政府幹預的程度就不會有顯著的差異。由於國有資產管理局和國有企業控股的情況與西方國家基本上沒有太大的差異，而由控股公司控股相對來講反映了我國證券市場的“中國特色”，為此，本書主要對國有控股公司的情況作一些分析。
國有控股公司是部分地區國有資產管理體製改革的產物。隨著國有企業改革的不斷深化，我國國有資產管理體製也進行了多方麵的改革探索，形成了若幹國有資產管理模式。其中，三層授權經營模式受到了最為廣泛的關注。針對傳統體製的種種弊端，從20世紀80年代中後期理論界和實務界開始積極探索新的國有資產管理體製改革模式。國有資產管理體製的改革是從分離國有資產管理者職能和社會管理者職能開始的。1988年1月，國務院決定成立國有資產管理局，把國有資產的產權管理職能從政府行政管理職能和一般經濟管理職能中分離出來。隨後省、市、地縣等各級國有資產管理局也陸續成立，標誌著我國國有資產管理機構體係的初步建立。但這僅僅是國有資產管理體製改革的開端。1992年，國有資產管理體製改革有了新的重要舉措。國家計委、體改委、經貿委和國有資產管理局聯合發文批準55家試點企業集團中的7家集團和中國紡織集團作為國有資產授權經營的試點。1993年11月十四屆三中全會通過的《中共中央關於建立社會主義市場經濟體製若幹問題的決定》又進一步指出，“按照現代企業製度的要求，現行行業性總公司要逐步改組為控股公司。”由此，新的國有資產管理體製的基本框架初步形成。這種新的國有資產管理體製運行主要分三個層次實現。第一層次為國有資產管理機構，是國有資產的所有權代表者和管理者，不直接從事資產經營，而是對從事國有資產經營的機構進行授權與管理活動。第二層次是介於國有資產管理機構與國有企業之間的中間機構（即“控股公司”），主要從事國有資產的經營。它是國有資產管理部門的代理機構，對上接受國有資產管理部門的監督和控製，對下負責國有資產的組織、指揮、協調和控製，但不參與企業具體的生產經營活動。第三層次是企業，它是國有資產的經營者，與國有資產經營機構之間是投資者和經營者的關係。可以看出，在新的國有資產管理體製中，控股公司是介於政府與企業之間的聯結紐帶，它的組建和發展對國有資產管理體製的有效運行具有重要影響。在現實中，控股公司主要有三種組建方式（芮明傑，1999），即（1）行業總公司改組為控股公司；（2）行業主管部門改組為控股公司；（3）由集團公司改組為控股公司。