4.4.1 IPO的定價與折價
首次公開發行的股票在我國通常被稱為新股、原始股。所謂首次公開發行是指符合發行條件的發行人，第一次向社會公眾投資者公開發行證券（通常是普通股）的行為。在國外亦被稱為無前例發行。
1.IPO的定價
IPO定價是指在新股進入市場之前的定價，是對即將進入市場的股票價值的事前判斷，是一種不完全信息條件下的博弈行為，這就決定了要十分精確地確定新股發行價格是相當困難的，也是不太現實的。然而新股發行價格的確定是新股發行中最基本和最重要的環節和內容，新股發行價格的高低決定著新股發行的成功與否，也關係到各參與主體的根本利益，並影響到股票上市後的具體表現。
對發行人而言，發行價格的高低直接決定其籌集資金計劃的完成情況和發行的成本，而且也影響公司的未來發展；對承銷商而言，發行價格的高低決定了它的成本效益水平；對投資者而言，發行價格既是投資欲望轉化為現實的決定因素，同時又是投資人未來收益水平的決定性因素。
發行價較低時，新股發行較容易、順利，然而若發行價過低，則可能損害原有股東的利益，而且募集資金量少，發行公司的籌資需求難以滿足，不利於公司的長期發展；若發行價過高，則增大承銷商的發行風險和發行難度，並且也會增大投資者的成本，抑製投資者的認購熱情，從而最終影響到發行公司的籌資需求。
1）IPO定價的基本原則
IPO定價的基本原則主要有四個：
第一，內在價值原則。股票價格是對未來收益的貼現值，若股價不能反映股票的內在價值，或者說，股票定價與股票內在價值的偏離度過高，就可以認為該股票一級市場的定價機製存在一定的偏差。股票的發行價格應該反映股票的內在價值，一般可用現金流貼現法、相對估價法、經濟附加值法等進行計算。
第二，市場化原則。股票的發行價格應以市場化取向為原則來確定，充分反映市場的供求關係，使股票的供給和需求達到均衡，以準確地反映市場對股票價值的認可，也就是說，股票發行價格應考慮發行時整體股票價格水平、供求狀況等，兼顧各方利益。一方麵，新股發行定價必須考慮滿足發行人籌資需要。籌集企業所需的資金是發行人發行新股的目的之一，因此，新股發行定價應考慮發行人的籌資需要，最大限度地滿足發行者的籌資需求。若新股發行價格過低，在發行量不變的情況下，則企業籌資規模會比較小，這不僅損害了原有股東的利益，也不利於公司成長。另一方麵，新股定價必須考慮投資者和承銷商的利益。出於投資成本考慮，投資者希望新股價格低，若新股發行價格太高，將會增加其投資成本，打擊其投資信心，同時也增加了承銷商的發行責任和風險，給二級市場增加壓力，從而損害上市公司的形象，降低上市公司再次增資擴股的能力。一般來說，定價是否合理，在股票上市後一段時期即能表現出來，大幅度地漲落均係不正常，上漲5%-20%通常被認為是比較正常的。如果定價不留餘地，則股票上市後在二級市場的定位將會發生困難，影響公司的聲譽。因而新股發行價格的確定要注意給二級市場的運作留有適當的餘地。
第三，符合國際慣例與我國國情相結合的原則。一方麵，證券市場的發展有其內在的規律和基本模式，我國證券市場也必須遵循這種規律和模式，因此我國股票發行價格的確定應引進國際慣例，盡量與國際通行做法相一致，以便於保持可比性。另一方麵，我國的經濟發展和證券市場的發展都有其特色，與發達國家的證券市場環境明顯不同，尤其是我國的證券市場建立不久，與其他成熟的證券市場相比，仍然存在許多不足，某些市場信號並不能反映真實情況，加上我國股份製企業的特殊性（改製設立），所以價格製定要在符合國際慣例的條件下，照顧到我國的具體情況，不能盲目照搬。
第四，定性與定量相結合的原則。股票價格由於其特殊性，其構成因素有許多無法確定或很難確定，因此在價格製定中，應充分考慮影響新股的可量化因素和不可量化因素。對可量化因素進行定量分析，而對不可量化因素則進行定性分析，將定量分析和定性分析有機結合起來才能準確合理地製定價格。
股票發行價格受到國家宏觀經濟環境、企業行業特點、公司財務狀況、公司基本情況等各方麵因素的影響，因此，新股定價是一個比較複雜的係統工程，需要價格製定者運用定價原理，結合企業的實際情況，綜合考慮市場環境，經過科學的定價程序，才能得到一個相對合理的發行價格。
2）IPO定價的評判標準
評價新股發行定價的好壞，首先要看新股發行價格的確定是否遵循了上述新股定價的原則，因為這些原則是新股合理定價的前提和基礎，通常隻有遵循了上述原則，所確定的新股發行價格才較為科學、合理。
新股發行定價的好壞，最終還是需要用未來的實踐加以檢驗，即用發行成功與否來檢驗。發行成功了，就可以認為定價是合理的；發行不成功，無論是多麼完美的定價理論得出的定價也不能被認為是合理的。但怎樣才是發行成功，國外的標準較為簡單，主要是考察上市首日的股價上漲幅度，若上漲幅度介於5%-20%之間，則認為發行成功；若上漲幅度小於5%，則認為IPO定價偏高，發行不成功；若上漲幅度大於20%，則認為IPO定價存在明顯低估的現象。
根據我國資本市場的狀況，如果新股定價滿足以下條件，則定價較合理：
（1）發行公司能夠據此價格按計劃順利籌集到理想的資金數量，這就說明投資者對新股定價是基本認可的。
（2）承銷商不存在被動餘額包銷行為。所謂被動餘額包銷，是指承銷商沒有將股票完全發售出去而不得不包銷餘額的行為。餘額包銷一方麵意味著新股發行價格過高，不被市場認可，另一方麵餘額包銷不僅要占用承銷商大量資金，而且也可能導致承銷商成為發行公司最大的股東，造成股權結構不合理，發行公司甚至會受到承銷商的幹預等。
（3）在所確定的新股發行價格下，新股上市首日漲幅在40%-60%之間，若低於40%，則認為IPO定價過高；若高於60%，則認為IPO定價存在明顯低估的現象。這一標準考慮了我國的新股上市首日漲幅平均達100%以上的現實和國外的成功經驗。當代著名投資家、美國金融學教授阿科波爾認為，新股定價在比真實市場價值低15%-30%（即折扣率）的水平上，會刺激投資者的投資欲望。
3）IPO定價的程序設計
按國際通行做法，新股發行價格的確定一般分兩步：一是進行股票估值或公司估值。對發行公司進行估值，國外有多種成形的理論和模型，如現金流貼現模型、經濟附加值模型、相對估價模型等，這種估值必須建立在對發行人的深入了解和對行業進行全麵分析的基礎上，主要目的是確定股票的內在價值，新股發行價格就是以該價值為基礎確定的；二是發現股票市場價格。這種價格的發現主要是建立在充分的詢價和競價機製上，其中競價製中具體定價方式有多種，包括網上競價、網下競價等。隻有將股票價值發現和價格發現結合起來，最終才能得出合理的市場化的發行價格。
參照國際上的IPO定價流程（程序），結合我國證券市場的具體情況及實踐經驗，我國企業IPO定價可分為以下幾個步驟進行：
第一，應用定價模型計算出新股發行理論價格。選擇股票估值基本指標，應用定價模型確定新股發行的理論價格，是新股定價的整個過程中最為關鍵、最為複雜的一環，所確定的新股發行價格不僅是整個新股定價過程的基礎，而且在以後步驟中對新股發行價格的修改和調整產生影響。
第二，對發行公司的特殊性因素和其他不可預見性因素進行適度調整。新股發行公司必然存在一定的特殊性因素，通過一些單純的指標或模型計算所確定的新股發行價格或價格區間，難以包含所有關於發行人、承銷商等的信息，比如特殊的股本結構、表外資產、不可計量的債務等。
一般情況下，在步驟一所確定的新股發行理論價格基準的基礎上，還需要根據發行公司的特殊性和其他不可預見因素，對新股發行價格進行適當的調整。在實踐中，可以根據事件影響方向，主觀地調高或調低定價、擴大或縮小定價區間。實施該步驟的質量效果，主要取決於承銷商在事前對公司、市場所進行的調查與分析的質量，而對新股發行價格的具體調整幅度，則更多地取決於定價人員的經驗與判斷。
在特殊的證券市場環境下，一些不包含在新股發行理論定價指標中的不可預見因素，往往也會對新股的市場定位產生極大的影響，從而導致最終的市場定價遠遠偏離所計算出的新股發行理論價格。這些不可預見因素主要包括二級市場可能出現的突發性變化等。某些政策性因素也會對市場產生極其深遠的影響。
第三，通過路演、詢價、競價等辦法，最終確定新股發行的理論價格。運用固定價格、累計訂單或混合定價方式，將經過第二步調整後的新股發行價格或價格區間通過路演、市場詢價等，獲得投資者認可的同時，充分了解市場需求和評價，從而最終確定新股發行價格。在競價方式下，將經過第二步調整後的新股發行價格或價格區間作為競價的底價，通過法人、中小投資者或兩者共同競價，按照事先確定的競價規則，最終確定新股發行價格。
2.IPO折價
IPO折價是指一個股票在首次公開發行後，第一天的收盤價格遠高於發行價格的現象。IPO折價現象是目前理論和實踐中公認的難題，在學術上，有從各種不同角度解釋的理論；在實際上，各個國家發行製度和發行市場本身都存在著差異。中國IPO折價問題的特殊之處在於：中國IPO折價遠遠高於其他國家（包括發達國家和發展中國家）。
IPO折價理論主要包括：非對稱信息理論、對稱信息理論和分配理論。
1）IPO折價非對稱信息理論
IPO折價的非對稱信息理論認為IPO折價的關鍵在於IPO發行人、承銷商和投資者之間存在非對稱信息，從非對稱信息角度解釋IPO折價的理論主要有四種：信號傳遞理論、逆向選擇理論、信息顯示理論以及委托代理理論。
（1）信號傳遞理論信號傳遞理論的基本觀點認為，由於發行者與投資者之間存在信息不對稱，投資者在購買一級市場股票時會麵臨檸檬市場問題：隻能買到質量較差的企業的股票。因此，為了解決檸檬市場問題，高質量企業故意折價銷售，以顯示自己的質量。Welch（1989）模型的基本結論是，一級市場存在兩類發行企業，高質量企業和低質量企業，發行者自己知道質量而投資者不知道其企業質量。當一級市場價格為平均價格時，投資者隻能買到質量較差的企業的股票。為了與低質量企業相區別，高質量企業折價銷售他們的股票，以顯示他們是高質量企業。而當市場投資者知道他們是高質量企業後，高質量企業則可以利用續發股票的方式獲得收益，以彌補初始折價銷售股票的損失。低質量企業也可以模仿高質量企業的戰略。但是即使低質量企業模仿高質量企業的定價，市場上的投資者也有一定概率發現他們是低質量企業，低質量企業模仿高質量戰略總是存在較大的成本。所以，高質量企業通過折價能與低質量企業相區別，顯示企業質量。
（2）逆向選擇理論
逆向選擇理論的基本觀點認為，一級市場的投資者之間存在信息不對稱，部分投資者了解企業質量，而部分投資者不了解企業質量。處於信息弱勢的企業在一級市場競價時，麵臨贏者的詛咒問題，僅僅買到一級市場上質量較差的企業的股票。為了讓處於信息弱勢的投資者購買股票，發行企業隻能折價發行股票。
Rock（1986）證實了模型化發行市場”贏者的詛咒的想法。基本觀點是：一級市場存在兩類投資者，一類為信息優勢的投資者，清楚了解企業未來現金流狀況，一類是信息弱勢的投資者，不知道企業未來的現金流狀況。信息弱勢的投資者購買一級市場股票，往往主要購買到質量較差企業的股票，導致損失。為了鼓勵信息弱勢投資者購買，彌補其可能的購買損失，發行者隻好折價發行。在Rock模型的基礎上，Cater和Manaser（1990）考慮了承銷商聲譽對於折價的影響，其基本觀點是：聲譽好的承銷商出於自身聲譽的考慮，隻會選擇承銷那些質量高和風險小的企業的股票。於是，承銷商的聲譽機製則會起到篩選作用，降低投資者的風險。所以，承銷商聲譽可以減少一級市場上投資者之間的信息不對稱，減少發行折價。