一、二元結構下的流通權價值
在二元股權結構下，股票的流動性集中體現為一種極端的形式：流通股和非流通股在流動能力方麵存在截然對立的性質。流通股具備流通性，可以在證券市場上公開交易；而非流通股不具有流通性，隻能在很強的限製下協議轉讓，或者通過拍賣轉移給其他股東，但是轉讓之後股權的非流通性質不發生改變。
這種結構使得流通權價值具有一定的特殊性。由於流通股和非流通股在流動性上的這種明確差異，本章引入流通權的概念（並把流通股能夠上市流通、自由轉讓的權利稱為流通權，它代表的是股權流通與否的能力，而非流動性強弱的程度。流動性的區別會造成資產之間的價值差異，因此流通權也是有價值的，我們將這種價值稱為流通權價值）。如果不考慮二元股權在控製權方麵的差異，那麼雙方的差異僅僅在於是否具備流通權，而在公司剩餘索取權即未來紅利要求權方麵具有完全平等的地位。這樣基於未來現金流的證券價值對於流通股和非流通股而言應當相同，因為兩者的未來紅利不僅數量上相同，而且風險也相同，在公司陷入財務困境時，他們具有同樣的求償順序。這樣兩者在價值上的差異就是流動性差異造成的，也就是流通權的價值。兩者之間的關係可以表示為下麵的簡單關係式：
非流通股價值=流通股價值-流通權價值（8-1）
這一關係可以從兩個方麵來理解，一方麵，流通股相對於非流通股具有流通權價值溢價，反過來，非流通股相對於流通股具有流通權價值折價。與關於流動性的研究類似，對流通權價值的研究可能也應當從研究非流通股的折價入手（如Chen和Xiong，2001）。
（一）流通權價值分析
流通權的特殊性使得流通權的價值不同於一般意義上的流動性價值。我國上市公司非流通股相對於流通股的折價不僅源於非流通股本身的流動性缺陷，而且由於僅有占股權少數的流通股可以上市流通，使得這種流通權具有了一定的特權意義。
基於這樣的原因，我們把目前我國A股市場流通股的流通權價值分為兩部分，一部分是正常流通權的價值，這一價值純粹是由股票的流動性提供的，隻要有流動性，這一價值就存在。這與朗斯塔夫（Longstaff，1995b）、卡爾（Kahl，2003）等所考慮的流動性價值是一致的。另一部分是由於同時存在非流通股所給予流通股的特殊流通權價值，我們稱之為流通權的特權價值。這種特權價值源於兩個方麵：一是非流通股的設定人為地減少了流通中的股票數量，減少了股票供給。如前所述，我國證券市場上流通股僅僅為總股份的36.41%，這使流通股具有一定的稀缺性（這在我國A股市場的發育前期更為明顯）；二是由於非流通股股東無法在股票市場價格高估時出售股票獲取資本利得，使得投機者有可能用較少的資金影響股票價格的變化，從中牟利，同時還極大地減小了投機者炒高股價牟利時被套牢虧損的風險。由於這種特權價值的存在，使A股流通股的流通權價值遠高於一般全流通公司股票的流通權的正常價值。
長期以來，我國的A股市場一直是按照非流通股永不流通、流通股相對於非流通股的流通特權永遠存在的假設給流通股的流通權定價的。但是，一旦所有股票都可以流通，市場對流通權的定價假設就發生了根本的變化。原有流通股相對於非流通股的特權優勢將不複存在，而且可流通股票數量的迅速增加也極大地增加了股票市場的供給（至少是潛在供給）。這時，目前A股流通權中相對於非流通股的特權價值將消失，隻剩下由流動性提供的基本流通權價值。這種基本價值又體現在兩個方麵，一是變現能力的價值，這一能力與股票的波動性負相關，即股票價格的波動性越低，股票的變現價格就越穩定，其變現能力越好，價值越高。二是投機能力價值，即利用股票價格的變化通過買入賣出股票來獲利，這一能力的價值與股票價格的波動性正相關，股票價格的波動性越大，其投機能力越好，價值越高。因此，當非流通股轉入流通後，由於流通股數量的增多，股票價格波動可能減小，這對基本流通權價值會產生正負兩方麵的影響。但已有的研究（如Longstaff，1995b）表明，基本流通權的價值隨股票價格波動的降低而減小，表明投機價值在流通權的基本價值中占有更重要的地位。這樣，基本流通權價值的減小和流通特權價值的消失就決定了股票全流通將導致現有流通股的流通權價值下降。這時，即使股票由其未來收益現值所決定的內在價值不變，由於流通權價值下跌造成的股票總體內在價值的下降也會導致股票市場價格的下跌。這不但是A股的價格會隨著國有股減持和全流通消息的公布而應聲下跌的一個重要原因，而且也告訴我們股票市場由非全流通轉向全流通又不導致股票價格下跌的願望幾乎是不可能實現的。