股權分置改革作為一項重大的製度性變革，解決了流通股與非流通股差異的問題，改善了中小投資者權益保護狀況，推動了我國股市的健康發展。然而，股權分置改革並沒有完全解決大股東對中小投資者利益侵害的問題，在進入全流通的過程中，大股東的行為發生了新的變化，大股東與中小投資者的博弈關係依然存在。股權分置改革後，“大小非”的解禁減持成為中國資本市場難以繞開的坎。2005年9月4日，證監會發布了《上市公司股權分置改革管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）。《管理辦法》第27條規定，改革後公司原非流通股股份的出售，自改革方案實施之日起，在12個月內不得上市交易或者轉讓；持有上述公司股份總數的5%以上的原非流通股股東，在前項規定期滿後，通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份，出售數量占該公司股份總數的比例在12個月內不得超過5%，在24個月內不得超過10%。這一規定意味著持股5%以下的非流通股股份在股改方案實施後12個月即可完全上市流通。根據這一政策規定，非流通股股份被分成兩類：持股比例超過5%的大非流通股股份和持股比例小於5%的小非流通股股份。因此，這兩者被簡稱為“大非”和“小非”。而目前市場上所稱謂的“大小非解禁”就是指這兩類非流通股股份經過股權分置改革，其股份過了鎖定期取得上市流通的權力。
從2006年起，陸續就有一些公司的限售股解禁成為流通股。2006年6月19日“G三一”限售股份解除流通限製，進入二級市場流通，成為第一隻“小非”解禁的個股，至此中國資本市場股份全流通正式開啟，改變了中國資本市場過去16年非流通股不上市流通的格局。2008年4月17日，隨著騰達建設（600512）第一大股東、公司董事長葉洋友56.62萬股股份解禁，騰達建設成為第一隻真正意義上通過股改實現全流通的上市公司，從而標誌著全流通時代的真正來臨。
“大小非”的解禁減持對中國股市形成了現實的衝擊，成為股市下跌的助推力。2008年，股市經過短暫的牛市後跌入低迷，投資者對“大小非”解禁減持產生非理性的恐慌，對市場失去信心。
一、“大小非”解禁和減持對市場影響的理論分析
（一）股市擴容壓力
1.“成本論”。成本低廉是對“大小非”進行限製的“經濟基礎”，論者認為即使股票跌到1元，“大小非”仍然有利可圖，因此，必須改變流通股股東與“大小非”之間的不平等契約。以成本低廉渲染“大小非”必然減持，在牛市的情況下，可能影響不大，但在熊市中，羊群效應和蝴蝶效應，都很有可能引發投資信心的崩盤。
第一，越跌越賣的小非，由於小非普遍持股成本極低，甚至很多會低於淨資產價值，目前股價大都遠遠高於這些小非的持有成本。由於較目前低得多的收益就能彌補小非的風險，小非在這種已經能夠獲得較大的超額收益的基礎上，無論是何種股價，都可以減持獲益。在這種巨大的收益預期和不對稱的風險收益狀況下，小非的行為可以看作完全非理性的。因此，小非解禁後，一旦市場處在上升勢頭中，沒有資金壓力的小非的行為會與大多數非理性的投資者一樣，期望能夠賣出更好的價格，而壓製減持的衝動，但一旦市場進入下跌的趨勢中，他們又會與大多數非理性的投資者一樣，越跌越賣，不斷減持套現。
此外，市場的下跌一方麵也是受到了宏觀調控、信貸緊縮的影響，而正由於信貸的緊縮，又導致一些小非存在資金壓力，這樣他們會有更大的減持套現衝動，從而在下跌趨勢中不斷減持解禁股份，這也越發加大了市場下跌的速度和幅度。
小非的這種非理性減持行為對於原有市場運行的態勢勢必造成極大的破壞。在市場上漲過程中影響較小，市場一旦下跌，這種隱患就被非理性的心理不斷放大，非理性行為會傳導至其他市場參與者，引發羊群效應，加重市場信心的缺失，從而導致市場在下跌過程中會遠遠偏離原本的估值波動區間，往往會導致市場產生嚴重的超跌，正如目前的市場現狀。
可以說，這種助跌的特征應當是小非解禁後給市場帶來的新的重要變化，原有正常的價格體係在這種非理性行為的衝擊下會麵臨更大的波動。
第二，估值的合理性問題在小非麵前失效，由於小非的持股成本極低，很多股票的持股成本甚至為負數，因此對於小非來說，就不存在價格的高低與估值的合理性問題。因此，其所持股份在解禁流通之後無論估值是多少，小非都會存在巨大的套利空間。但原流通股股東則是以公司當前的基本價值來衡量其股票的風險和收益。事實上，這裏小非所麵臨的風險遠小於流通股股東，而其所獲得的收益又遠遠大於流通股股東，這樣的風險與收益的不對稱就導致兩者在衡量公司股票價值和風險上有著較大的差異。當前二級市場的估值體係僅僅是適用於原流通股東的，在小非解禁之後，小非的行為並不受流通市場上估值體係影響，因此其必然與原流通股股東利益發生衝突。這樣，無論什麼樣的估值模型都會在小非麵前失效。
2.“數字恐怖主義”。根據統計，目前“大小非”已經減持的數量僅僅占25%左右，市場上的“大小非”和股改後形成的“大小限”目前還高達1.18萬億股。不可否認，這麼巨額的股票一旦放到二級市場，對於任何一個資本市場而言都是“不能承受之重”。“大小非”給股市帶來的擴容壓力主要表現在量、價和時間上。根據統計數據，“大小非”解禁的主要時間集中在2008年後半年至2010年，時間上的集中會使得市場上出現一波未平一波又起的不穩定狀態。2008年全年解禁的限售股為8388903.26萬股，在當年實現全流通的公司有74家。2009年和2010年是限售股解禁的高峰，解禁股份總額分別為70962969.93萬股和50369857.85萬股，而在這兩年實現全流通的公司將分別達到431家和727家。因此最近幾年之內，“大小非解禁”將會對中國的證券金融市場產生重大的挑戰。大小非最大的影響會造成股價“滯漲”和市場心理的負麵影響。
（二）投資者心理壓力——認知偏差
認知包括一切有關態度、情緒、行為、觀念、或對價值的看法等。個體所麵對的問題之困難程度以及可獲得之信息的複雜程度常常超過了個體的能力，以至於他們無法正確處理信息及做出正確的決定。由於情景的複雜性及認知方法的限製（如記憶力、注意力和處理能力），個體常會以簡化認知的方式來簡化其決策過程。
1.易獲得性偏差。卡尼曼和特維爾斯基（Kahneman and Tversky，1973）認為容易令人聯想到的事件會讓人誤以為這個事件常常發生，他們將這種現象稱為易獲得性偏差。“大小非”解禁其實並不可怕，因為在當時股改支付對價的時候已經對未來解禁後的價格有了一個估計，所以在2006年開始解禁初期個股的價格還是上漲的，但是到2007年，隨著整個經濟環境的影響，如果一隻股票在其發布解禁公告後股價出現大幅下降，投資者就會認為“大小非”解禁是一個不利消息，在後麵股票解禁的過程中，則會認為這是一個必然事件。這裏又包含了先前假說偏誤定位與調整兩個內容。
先前假說偏誤（prior hypothesis bias）：當投資者在未來時間內遇到這個消息的時候，就會忽略股票的內在價值，而隻注重眼前這個消息。即卡尼曼和特維爾斯基（1973）文中提到的分離效果（isolation effect），當問題描述被分為兩個階段時，個人會忽略第一個階段隻考慮第二個階段的選擇，即有短視（myopia）的現象。個體對於其先前既有的看法，會傾向於尋找驗證其看法的資訊，而對於其想法相反的資訊視而不見，也就是說會不經意地過濾掉其他一些相反資訊。
錨定與調整（anchoring and adjustment）：卡尼曼和特維爾斯基（1974）指出，對某一變數的初始估計值會被個體視為一個參考的指標（即“錨anchor”），這個初始估計值就變成個體的一個認知，而當新資訊或證據顯示原有認知不對時，個體仍會以原有的估計作為調整的指標，因此常常使得修正的幅度太小，而不是馬上就根據新的證據調整認知。
2.群體效應。由於人們認知上的偏差，理性投資者就會模仿別人，這是因為，首先，他人可能知道更多的信息，而這種信息可以反映在他們的行動上；其次，投資者也許有與他人統一行動的偏好。當股市中大多數投資者認同一個知識的時候，就會出現“羊群效應”，你可以影響他人，同樣受他人影響，在“大小非”解禁時，由於非流通股股東的持股成本較低，會有拋售動機，而這種拋售行為同樣會影響到其他非流通股股東及市場上原有的流通股股東，從而可能導致群體的一個拋售行為的發生。
3.框架相依與心理賬戶。預期理論包含了個體在選擇中對參考點和對框架的依賴，這是其他任何效用理論所不具備的。個體采用不同的心理賬戶分配財富是預期理論的一個重要特性。卡尼曼和特維爾斯基（1981）將其視為描述個體基於參考點的盈利或損失製定決策的一個框架。泰勒（Thaler，1985）及其他學者都指出，個人在做決策時並不會考慮所有可能發生的現象，而是將決策分成好幾個小部分來看，即分成好幾個心理賬戶，對於不同的心理賬戶會有不同的處理方法。謝夫瑞和斯德特曼（Shefrin and Statman，1994）認為個人投資者會將自己的投資組合分成兩部分，一部分是低風險的安全投資；另一部分是風險性較高的投資。大部分投資者都會既想避免貧窮又想要變得富有，因而投資者會分為兩個心理賬戶：一是為了避免貧窮；另一個是想要一夕致富。當市場處於“牛市”，投資者暴富欲望較強，市場上的不利消息也會被認為是利好消息而刺激股價的進一步上漲，因此投資者往往不會考慮收回部分成本，減少損失的風險，但當市場處於“熊市”的時候，投資者持悲觀態度的多，考慮的往往不是收益，而是如何降低風險，但投資者往往是出於“現金為王”的流動性考慮，並不一定是理性的行為。
二、解禁和減持對市場影響的案例分析
（一）減持時信息披露不充分，中小投資者利益受損
我國對於“大非”減持的信息披露製度規定還存在缺陷。“大非”減持的信息披露不夠充分，公眾對“大非”在近期內擬出售股票的數量和日期一無所知。“大非”隻有在其減持的股份達到所持公司股份的1%時才會出現信息披露，而這種信息披露屬於事後披露的方式。投資者無法在大股東減持前或者在減持行為發生後立即獲知該信息，這種信息上的劣勢使得中小投資者麵臨利益受損的風險。
案例：泛海集團減持民生銀行
2007年12月20日，民生銀行（600016）的一則公告引起了中小投資者的廣泛質疑。公告稱，該公司第二大股東泛海集團減持其總股份的1%，套現總金額達21.9億元。有媒體此前曝光指出，泛海集團減持行為早在11月28日和29日就發生了，但民生銀行遲遲未公告，而對於大股東泛海集團董事長早前“沒有理由減持民生銀行股權”的言論，不少散戶表示“泛海可以賣股票，但是不要欺騙小股民”。民生銀行12月20日的公告指出，截至12月19日，大股東中國泛海控股集團通過上證所出售民生銀行股份共計1.45億股（占其股份總額的1%）。以民生銀行11月28日和11月29日當日股價的加權平均數15.12元/股計算，泛海集團減持的這部分股票總金額達21.9億元。而就在兩個月前的10月23日，民生銀行還發布公告稱，將於10月26日上市流通約47.83億股限售流通股，當時包括泛海集團在內的若幹大股東信誓旦旦表示，絕不會減持民生銀行的股份。
按照《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》的規定，持股比例在5%以上的大股東在減持1%以上需要向市場告知，應該在“該事實發生之日起3個工作日內提交持股變動報告書”，但未就審核的時間進行規定，因此中小投資者何時能獲得公開信息並不確定。在這一事件中，中小投資者質疑更多的是上市公司和大股東言行不一致的做法。
事後信息披露致使“大非”的減持信息不夠公開、透明，加重了解禁的壓力。由於相對於“大非”的公眾投資者對減持信息知之甚少，必然引起其對減持預期的紊亂，即使有些公司的“大小非”解禁後無意在短期內大量減持股票，公司股價仍然會在解禁後出現劇烈波動。隻要公司有“大小非”解禁的消息傳來，股價就會應聲而跌。
這種“大非”減持的事後信息披露方式存在很大的弊端。首先，因證券市場的信息具有不對稱性，單純的事後信息披露對“大非”減持行為難以起到應有的規製作用，對中小投資者不公，從而不利。股改後，上市公司大股東由於其股份能夠在證券市場上流通，開始關心二級市場上的股價波動。相對於中小投資者，大股東能夠獲得公司的內部信息，對公司的財務情況、未來發展等都有較清晰的認識，因此對公司股票真實價值的判斷比市場中的其他人更準確。在這種絕對的信息優勢下，大股東也就很可能利用其信息優勢為他們帶來更高的收益或減小可能的損失。當上市公司大股東看空公司前景，或認為當前股價高於公司價值時，就可能選擇減持公司股份。這種情況下的減持，首先對中小投資者是不公平的，因為中小投資者在公司信息的掌握上具有劣勢，不能像大股東那樣以信息知悉來獲取更高的收益或減小可能的損失。其次對中小投資者是不利的，因為證券市場存在“過度反應”的效應，大股東的減持行為可能引起股價的下跌，從而損害中小投資者的利益。有時大股東的減持並非是不看好公司的前景，而是在高位減持套現，拉低股價後再在低位買進。大股東以高拋低吸方式的獲利對中小投資者利益的損害更為嚴重。“大非”因為其持股的成本較低，且減持時所受的規製較少，在解禁後減持套現的衝動將會很強烈。
（二）大非減持時的市場操縱行為
操縱市場行為背離了證券市場公開、公平、公正的原則，以各種非法手段，影響證券交易價格或者證券交易量，製造證券市場假象，人為地操縱交易價格，以引誘他人參與證券交易，為自己謀取不正當利益。操縱市場的危害性非常之大，對證券市場乃至整個國民經濟都具有危害性，所以必須嚴加控製。
股改後大股東並沒有失去控製權，因而大股東就成了上市公司新的“莊家”。以前的莊家坐莊，一般是先大量建倉，把股價拉起來後再想辦法出貨。他們或是找券商等機構寫推薦報告，或是找上市公司幫忙配合出利好消息，或是想辦法找人接盤。而股改後，因為大股東既是上市公司股份的最大持有者，也是公司的內幕人，所以大股東想要坐莊就簡單多了。大股東利用他們對上市公司的影響，想減持的時候可以公布利好消息或者利用自身影響力反向買賣，而想打壓股價增持時，辦法同樣也很多。而由於大部分減持的大股東並未放棄控製權，因此當市場價格回落時，仍有機會通過增持股份來回補減持的籌碼，這使得在“控股股東——中小投資者”的博弈中，中小投資者處於相對的劣勢，承擔了更多的市場風險。