本章將圍繞研究起點“產品市場競爭”和終點“非效率投資”分別回顧“代理衝突、信息不對稱與企業投資”和“產品市場競爭與公司治理和信息不對稱”相關的文獻，在最後一節提出研究的理論框架。
理論與經驗證據
投資理論所要回答的最基本的問題是：是否投資、何時投資和投資多少，歸納起來就是，投資支出的決定因素是什麼？早期的投資理論大都在一係列嚴格假設下提出研究者所認為的投資支出的最重要的影響因素，如：克拉克於1917年提出的加速器投資理論認為產出水平的變動決定著企業的投資支出；由喬根森（Jorgensen，1963）開創的新古典投資理論則認為決定企業投資水平的是價格與平均成本的差額；托賓（Tobin，1969）提出的Q理論認為企業的投資規模由其未來的投資機會決定；莫迪格利安尼和米勒（Modigliani＆Miller，1958）提出的資本結構無關論認為，企業是否投資以及投資多少不受資本結構的影響，即內外資金不存在差異，企業的投資支出取決於投資的預期獲利能力。由於這些理論基於的假設過於嚴格，使得這些理論僅適用於解釋理想世界中的最優投資，對企業財務實踐活動的指導意義相當有限。
隨著20世紀70年代信息經濟學和委托代理理論研究的興起，一些經濟學家將這些分析工具運用於解釋企業投資行為之中，從而形成基於信息不對稱和代理衝突的投資理論。哈伯德（Hubbard，1998）對資本市場不完美與企業投資的理論和經驗研究文獻進行了綜述，但他更多地集中於信息不對稱對企業投資的影響，較少涉及代理衝突與企業投資關係的文獻；斯騰（Stein，2003）則分別考察了代理問題、信息不對稱與企業投資的文獻，但他主要集中於相關的實證文獻，較少涉及代理問題、信息不對稱與企業投資方麵的理論研究，且對實證文獻的綜述也較為簡略。本節的文獻綜述從理論框架及後文實證研究的需要出發，借鑒哈伯德（1998）和斯騰（2003）兩文中有益於本書研究的要素，分別就代理衝突和信息不對稱對企業投資的影響方麵的理論和實證文獻進行了考察。
2.1.1 代理衝突與企業投資
1.代理衝突與企業投資：理論分析
代理理論是過去30多年裏契約理論最重要的發展之一，其中心任務是研究在委托人與代理人的利益衝突和信息不對稱的環境下，委托人如何設計最優契約激勵代理人。在由一係列契約聯結的企業中，存在著多重委托代理關係，如經理與股東、股東與債權人、控股股東與其他股東之間。由於委托人和代理人利益衝突的普遍性，所以代理人的道德風險屢見不鮮，代理問題普遍存在於企業各種委托代理關係之中。
投資是企業價值創造的重要源泉，但也是經理人謀取私利的工具，因此經理與外部股東之間利益不一致導致的代理衝突應該對企業投資有著直接的影響。為緩解代理衝突對企業投資乃至企業價值的不利影響，需要設計一係列的契約來激勵和約束經理人的行為，以實現企業價值最大化。公司治理就可以滿足這一需要。本書將利用代理理論分析股東與經理之間的代理衝突對企業投資的影響以及各項公司治理機製是如何抑製這些不利影響的。
（1）股東與經理代理衝突下的企業投資行為。在股東與經理之間的委托代理關係中，股東是委托人，經理是代理人。股東處於信息劣勢，其利益取決於經理的付出，而經理擁有信息優勢，其利益包括薪水、職位、聲譽、職業安全等多個方麵。在經理擁有100%股權時，不存在股東與經理的委托代理問題。在經理人未擁有企業100%的剩餘索取權時，經理增加其努力要承擔全部成本卻不能獲得由其追加努力所創造的所有收益；而當經理人增加在職消費或偷懶時，他能享受全部的好處，卻隻承擔部分成本，因此經理人有偷懶和謀取私利的動機（Jensen＆Meckling，1976）。經理人可以通過增加或減少投資來謀取包括建造個人帝國、提高個人職業聲譽和享受安逸生活等在內的個人私利。
①建造和維護個人帝國。早在1911年，熊彼特就指出，經理是帝國建造者（empire builder）。經理之所以偏好建造個人帝國，是因為經理所追求的地位、權力、薪酬以及特權均與企業的規模成正比（Jensen，1986Jensen＆Murphy，1990Stulz，1990）。詹森（Jensen，1986）指出，由於經理人存在這一偏好，在公司存在自由現金流時，他們不是基於股東最大化的目標將自由現金流支付給股東，而是將其投資於不能為股東創造財富但對經理人有利的項目上，從而形成過度投資。但斯騰（2003）建立了一個簡潔的理論模型證明了經理人的這一偏好並不必然導致過度投資，也可能導致投資不足。他假定企業在時間t1投資於一個金額為I的項目，該項目將在時間t2產生收益f（I），其中f（）為一個遞增的凹函數。項目投資所需資金可以使用企業內部資金（w），也可通過發行債券、股票或其他形式向外部籌集（e）。因此，預算約束為Ie+w。在信息完全對稱且不存在代理問題的理想世界中，經理將尋求最大化式（2-1）：
max f（I）/（1+r）——I（2-1）
其中，r為風險調整折現率。因此資本的最優邊際產出將等於（1+r）。
假定信息不對稱所致的外部融資成本溢價為θC（e），其中，C（）為遞增的凸函數，θ為融資摩擦程度。此時，企業的問題就變成：
max f（I）/（1+r）——I-θC（e）（2-2）
從式（2-2）與式（2-1）的比較中可以看出，存在信息不對稱的情況下，企業無法實現理想世界中的最優投資，將出現投資不足。
現在考慮股東與經理之間存在代理衝突、經理人存在“建造個人帝國”偏好的情況。根據斯塔爾茨（Stulz，1990）作出的經理人控製權私利與投資的產出成正比的假設，在式（2-2）的目標函數上增加一個γf（I）項以反映經理人從投資的產出中獲得的個人私利，其中，γ反映股東與經理之間代理衝突的程度。因而，式（2-2）就變成：
max（1+γ）f（I）/（1+r）——I-θC（e）（2-3）
當內部資金無窮大時，資本的邊際產出將漸近於（1+r）/（1+γ），而不是最優狀態下的（1+r），即存在著過度投資。然而，由於內部資金w取決於其他參數的實現，因此，代理衝突既可能導致過度投資也可能導致投資不足。
除“建造個人帝國”外，如何維持既有的“個人帝國”也是經理人在投資時的私人考慮之一。為降低個人被解職的風險，提高與股東的談判能力，經理人傾向於投資那些NPV為負但能增加其自身人力資本的項目，以將企業活動與其個人技能分離開來（Shleifer＆Vishny，1989）。因此，多元化也是經理人的偏好之一，因為這可以降低經理失業的風險。
②維護和提高經理人的職業聲譽。希爾施萊弗（Hirshleifer，1993）在回顧了有關經理人聲譽與企業投資決策方麵的文獻後指出，經理人有動機利用投資來維持和提高其職業聲譽，從而提升其在勞動力市場的價值。這一動機將導致經理在投資上的短期機會主義（short-termism）行為與羊群行為（herd behavior）。那拉亞南（Narayanan，1985）觀察到關心勞動力聲譽的經理有動機采取以股東的長期價值為代價增加其短期業績的行為，如：經理為了短期利益會減少對機器設備檢修的投入，以及對品牌忠誠度和職工培訓等無形資產方麵的投資。但股東很難鑒別企業在這方麵的投資是否不足，因為短期行為往往伴隨著經營者良好業績和股價短期的攀升。別布丘克和斯托（Bebchuk＆Stole，1993）指出，經理人的這一投資偏離方向取決於市場對信息內容的偏好和對信息的認知能力。例如：當市場推崇某些行業或項目時，為了取悅市場和證明自己尋找投資機會的能力，管理者很可能盲目地過度投資。
羊群行為是指經理人在信息環境不確定的情況下，行為受到其他經理人的影響，模仿他人決策，或者過度依賴於輿論，而不考慮自己所擁有的信息的行為。如果人們預期高質量的企業會選擇有野心（ambitious）的投資，則低質量的企業會試圖模仿。而高質量的企業可能會投資於難度更大的項目以使低質量的企業難以模仿或沒有足夠的資金進行模仿。特魯曼（Trueman，1986）指出，投資機會質量低劣的企業為了使自己看似有著高質量的投資機會，他們可能過度投資。而那些有高質量投資機會的企業為與低質量企業區分開同樣也會投資過多。因此，所有的企業都將被迫投資過度。
③舒服安逸的生活。為使個人的工作和生活更加舒適安逸，經理人傾向於將企業資源用於裝飾豪華的辦公室、購買高檔的汽車、增加聽其使喚的職員；將公司飛機用於私人目的，等等，這些行為都可能導致企業過度投資。伯特蘭和穆萊那森（Bertrand＆Mullainathan，2003）指出，經理偏好“安逸的生活”，在遇到棘手的決策時，經理人傾向於過度惰性。經理人的這種偏好對投資有著兩方麵的影響：一是在麵臨是否關閉現有的業績糟糕的工廠時，經理人可能怕嫌麻煩而不願意關閉，從而導致類似於“企業帝國”的過度投資；二是在涉及是否新建生產線的決策時又可能導致投資不足。阿加瓦爾和薩姆維克（Aggarwal＆Samwick，2006）的模型則證明了經理人的懶惰是企業投資不足的原因之一。
（2）公司治理與代理衝突。公司治理機製主要由股權結構、董事會和經理層激勵等機製組成。公司治理對代理問題的解決是通過各具體機製進行的，因此，在此將討論幾個主要的內部治理機製在解決代理問題中的作用。
①大股東在公司治理中的作用。盡管伯利和米恩斯（Berle＆Means，1932）認為股權高度分散是現代公司的特征之一，但學者們發現即使在股權相當分散的美國公司中，也存在一定程度的股權集中現象（如Shleifer＆Vishny，1986），其他學者發現股權集中在東南亞和歐洲等國家的公司中更為常見（如Claessens et al。，2000La Porta等，1999）。因此，大股東在公司治理中的作用最近受到了普遍的關注（Shleifer＆Vishny，1997）。現有研究中關於大股東在公司治理中的作用可以歸結為監督效應和隧道效應。
一是大股東的監督效應。由於對經理的監督需要付出監督成本且該成本具有私人屬性，但監督帶來的收益是股東群體的共享收益，因此在股權分散的公司中，全體股東都有“搭便車”的心理，從而導致“監督”這一公共產品無從產生。在存在大股東的公司中，盡管其他中小股東仍然具有“搭便車”心理，但由於大股東在公司中有更大的收益要求權，大股東有強烈的動機對經理進行監督（Shleifer＆Vishny，1986），而相對集中的控製權也使得大股東有能力對公司決策行為施加影響（Jensen＆Meckling，1976）。由於大股東持有股份的比例較高，想隨時出售股份的難度更大。這一流動性問題可能使得大股東更長期地持有公司股份，從而可以更長期地收集信息和監督管理層的行為（Maug，1998）。此外，大股東的持股比例越高，監督收益超過監督成本的可能性就越大。因此，施萊弗和維什尼（Shleifer＆Vishny，1986）以及莫格（Maug，1998）等許多學者認為大股東的存在可以緩解股東與經理之間的代理衝突。
二是大股東的隧道效應。大股東的存在也給公司治理帶來了新的問題，其中最嚴重的問題就是大股東可能憑借其對公司的控製權利用公司資源謀取私利（Shleifer＆Vishny，1997），尤其是在中小投資者保護較弱、大股東控製權與現金流權分離度較大的環境下，這一問題更為嚴重。別布丘克等（Bebchuk et al。，2000）和拉·波塔等（La Porta et al。，1999）認為控股股東可能采取多種手段侵占小股東利益，如支付給高級管理者過高的報酬、控股股東通過上市公司擔保而取得貸款、股權稀釋、關聯交易、掠奪企業的投資機會或者迫使企業投資於不盈利但卻有利於控股股東的投資項目等。
②董事會在公司治理中的作用。由於股東與經理之間存在代理衝突，而股東又難以直接對經理進行監督，因此作為代表股東利益行使對經理的監督職能的董事會就成為一種重要的內部公司治理機製。一般認為董事會應具有監督和決策（或建議）兩大職能。
一是董事會的監督職能。基於代理理論進行分析的學者都認為董事會的主要任務是代表股東利益監督經理的機會主義行為，緩解經理與股東之間的代理衝突。董事會監督職能的發揮好壞取決於包括董事會規模、結構和董事激勵等在內的董事會特征。
就董事會規模而言，一些學者認為小規模的董事會在監督經理時更有效率。利普頓和洛爾施（Lipton＆Lorsch，1992）認為，董事會的人數越多，董事會成員間的交流和合作就越困難，從而董事會對經理的控製能力也就越弱。因此，他們建議將董事會的人數限製為10人，最好為8人或9人。詹森（1993）指出，“目前的董事會工作以率直和公正為代價，將更多的重點置於客氣、禮貌和謙恭上。當董事會的規模超過7人或8人時，它們有效運轉的可能性就越小，就更容易被CEO所控製”。
就董事會中內部董事與外部董事的構成而言，多數學者認為外部董事由於其獨立於經理層，因而更有利於其對經理進行監督。諾埃和雷貝羅（Noe＆Rebello，1996）建立了一個理論模型考察了外部董事在控製自利的經營者行為中的有效性。在他們的模型中，企業內外部董事共同參與作出是否投資一個項目的決策，決策結果取決於參與各方的綜合意見。內部董事有關於該項目盈利能力的私人信息，並且一旦項目通過實施，內部董事可以從中得到私人收益；而外部董事沒有這一私人信息，但他可以運用手中對CEO評價的投票權來激勵內部董事向其提供有關投資項目未來盈利能力的內部信息。外部董事之所以有動機獲得內部董事的私人信息是因為外部董事基於聲譽的考慮及其財富與企業價值相關聯。最後，諾埃和雷貝羅得出結論：外部董事在控製管理者機會主義行為方麵發揮了重要的作用，通過改變董事會的結構將使董事會的有效性大大地得到提高，而且在企業處於危急關頭時外部董事的作用顯得更為有效。然而，也有學者不像諾埃和雷貝羅那樣看好外部董事的作用，如莫格（1997）的模型分析表明，外部董事並不總是有效的，隻有在獲取信息的成本不高時，董事會才是對管理者行為進行約束的最好製度，否則，最好的方法就是給管理者以行動的自由。
庫馬和西瓦拉瑪克裏西南（Kumar＆Sivaramakrishnan，2002）建立了一個分層雙代理模型（hierarchical“double-agency”model）證明了對董事進行權益激勵有利於董事會監督作用更好地發揮。在他們的模型中，存在著雙層代理：經理與股東之間和董事與股東之間因目標不一致而存在的代理衝突。盡管與經理相比，董事在關於企業投資機會的信息上處於劣勢，但與股東相比，董事更有能力獲得一個關於經理的投資建議書與投資機會真實狀態之間的匹配程度的信息，這一信息的準確程度有助於股東抑製經理層的過度投資。顯然這一信息的準確程度與董事付出的時間和精力正相關，但股東觀察不到董事付出的努力，因此，自利的董事在信息質量選擇時存在道德風險。為解決這一道德風險問題，股東應該對董事進行權益激勵。他們最後證明了，在一定條件下，股東給予董事基於權益的激勵是激勵有效的。
二是董事會的決策（建議）職能。作為公司事務的建議者參與公司的決策是董事會除監督職能以外的另一項重要職能。盡管這是一項非常重要的職能，但它卻很少受到學術界的關注。關於董事會決策職能的研究所依據的基礎理論主要是管家理論。管家理論（Donaldson＆Davis，1991）認為，人的本性並非如代理理論所假設的具有天然的偷懶和機會主義動機那樣，CEO是企業的管家，他們有著對成就的需要，希望通過成功地完成工作而得到內在的滿足，希望得到同事或他人的認同。隨著CEO任職時間的增加，對組織的認同程度的提高，他會將個人利益與公司乃至所有者的利益緊密聯係起來。如果董事會將CEO視為機會主義代理人嚴加監督，作為管家的他們會感到非常沮喪，就不可能與董事會發展有效的、合作性質的工作關係。因此，管家理論認為，董事會對CEO的嚴密監督和控製是沒有必要的，外部獨立董事也是沒有必要的。
③經理層激勵在公司治理中的作用。關於經理層薪酬（股權）激勵能否起到降低代理成本的作用，學術界有兩個主要的觀點：即最優契約論（optimal contracts）和管理層尋租論（rent extraction）。以墨菲（Murphy）為代表的最優契約論認為，代表股東利益的董事向經理層設置薪酬製度將經理層的薪酬與公司的業績聯係起來，旨在最小化經理與股東之間代理成本和最大化股東財富。一些學者在最優契約論框架下研究了經理層的激勵契約對投資決策的影響。比齊亞克等（Bizjak et al。，1993）認為，更重視長期股票收益的報酬契約將導致有效率的投資。那拉亞南（1996）研究了全部以現金形式支付和全部以股票形式支付的兩種激勵契約對經理人投資決策的影響。他證明了：前者容易導致經理對長期項目投資不足，但後者易導致經理對長期項目過度投資，因此采取現金與股票相結合的激勵契約能激勵經理進行有效率的投資。
管理層尋租論是別布丘克等（2002）觀察到最優契約論難以解釋美國高管薪酬的實務後對美國公司高管薪酬製定過程進行分析後提出的。他們認為，最優契約的實現所需的三個約束機製在現實生活中很不健全，而且管理層有影響自己薪酬的能力。即管理層利用手中的權力可以幹預董事會關於管理層薪酬計劃的製定過程，從而使董事會所通過的薪酬計劃往往偏離最優契約，使管理層獲得高於合理水平的薪酬。這些超出的薪酬便是管理層權力的租金。更重要的是，為了掩蓋尋租行為，管理層通常會采取一些低效的薪酬方案，扭曲和弱化管理層激勵，損害股東價值。因此，管理層尋租論認為管理層薪酬不是解決代理問題的有效手段，而是代理問題的一部分。
2.代理衝突與企業投資：經驗證據
（1）代理衝突影響企業投資的經驗證據。現有文獻檢驗代理衝突影響企業投資的實證方案可歸納為三種：①檢驗代理成本與企業投資的關係；②代理衝突對投資—現金流敏感性的影響；③檢驗未預期現金流與投資支出之間的關係。
①檢驗代理成本與企業投資關係的研究。正如哈伯德（1998）所說，此類研究並不多見。希恩和金（Shin＆Kim，2002）自認為其研究屬於此類研究。他們以1984～1994年美國製造公司69955個公司一季度觀測值為樣本，以現金持有量、企業規模和多元化程度為代理成本的替代變量，實證考察了代理成本對企業投資支出的影響。結果發現：在各季度投資機會不存在顯著差異的情況下，第四季度的投資支出顯著高於其他季度；與低現金持有的企業相比，高現金持有量的企業投資支出顯著更大且對投資機會的敏感性更小；與中小型企業相比，大型企業第一、四季度投資支出均更高並且效率更低；與專業化公司相比，多元化企業的各季度投資支出均更高、效率更低，而且這一差異在第四季度更顯著。筆者排除了這一結果為企業第四季度的盈餘管理所致的可能性，因而得出結論：代理成本導致了企業的過度投資。
②投資—現金流敏感性動因的研究。根據已有的理論研究，投資—現金流敏感性既可能是信息不對稱所致，也可能是代理問題造成的。因此，如果能確認樣本公司的投資—現金流敏感性是源於代理問題，則可成為代理衝突影響企業投資的經驗證據。具體的檢驗方法又可分為利用投資機會與現金流交乘項符號進行判斷和分組比較投資—現金流敏感性兩種。第一種方法由沃格特（Vogt，1994）提出，他發現在以資本性投資支出為因變量的模型中，現金流與投資機會的交乘項係數顯著為負，表明投資機會越少的公司，其投資—現金流敏感性更強，因此可以確定樣本企業的投資—現金流敏感性是由於經理人的機會主義行為造成的。第二種方法的具體程序是：首先確定分組標準，然後分組檢驗投資—現金流敏感性程度，若缺乏投資機會或代理問題嚴重的樣本組的投資對現金流波動敏感，則證明該樣本組投資—現金流敏感性為代理問題所致。德格奈茨和德容（Degryse＆De Jong，2006）以1993～1998年間132家荷蘭公司為樣本，以衡量投資機會的Tobin Q將樣本分為高Q和低Q組，檢驗結果表明，低Q組的投資—現金流敏感度更大，筆者因此得出結論，荷蘭低Q企業存在代理問題導致的過度投資。