有效市場理論的由來
1）有效市場理論簡史
資本市場定價效率理論的核心內容即“有效市場假說”。最早討論市場有效問題的著述可追溯到Gibson（1889）。Gibson曾描述過這一假說的大致思想。最早描述和檢驗隨機遊走模型的是法國經濟學家Bachelier。Bachelier（1900）認為價格行為的基本原則應該是一種“公平遊戲”（fairgame），也就是說投機者的期望利潤應為零。按照現代隨機過程的理論，Bachelier的基本原則就是認為股票市場價格行為實質上是一種“鞅”過程。Bachelier之後關於證券價格行為的研究並沒有得到很大的發展，直到後來計算機的出現。英國著名統計學家Kendall（1953）在做了大量序列相關分析後，發現股票價格序列就像在隨機漫步一樣，未來一周價格是前一周價格加上一個隨機項構成；也就是不管過去表現怎樣，它們在某一天都有可能上升也有可能下降，根據這些資料不能預測股價波動。實際上，Kendall的結論Working（1934）早已提出過，隻是Working的論述缺乏像Kendall那樣有力的實證研究證據。他們提出的股票價格序列可以用隨機遊走模型描述的觀點是建立在觀察基礎上的，而並沒有對這些假設進行合理的經濟學解釋。
關於有效市場的正式解釋歸功於Samuelson（1965）和Mandelbrot（1966）。在仔細研究了隨機遊走理論後，他們揭示了期望收益模型中的“公平遊戲”原則。法瑪是有效市場理論的集大成者，他為該理論的最終形成和完善作出了卓越的貢獻。法瑪（1970）不僅對有關有效市場假說的研究作了係統總結，還提出了一個完整的理論框架。隨後，諸多經濟學家經過進一步探究發現：股票價格隨機波動的市場正是一個功能良好、有效率的市場，是眾多理智而且聰明的投資者競相開發有關信息，並對其作出理性反應的結果。在此之後，EMH蓬勃發展，其內涵不斷加深、外延不斷擴大，最終成為現代金融經濟學的支柱理論之一。
2）有效市場假說（EMH）的具體內容以及檢驗
EMH的確立以美國法瑪在1970年5月發表的《有效資本市場：對理論和實證工作的評價》一文為標誌。在這篇文章中，法瑪提出了普遍接受的有效市場的定義，即如果在市場中，投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報酬，證券價格對新的市場信息的反應是迅速而準確的，證券價格能完全反映全部信息，市場競爭使證券價格從一個均衡水平過渡到另一個均衡水平，而與新信息相應的價格變動是相互獨立的，今天的價格變動與昨天的價格變動無關，或稱隨機的，那麼，該市場就是一個有效市場。在有效市場假定下，資本市場價格反映了如下三個主要市場特性：（1）理性投資者。投資者追求均值-方差有效性，方差是有限的，能有效度量投資風險。（2）價格反映了所有公開信息，價格的變化相互獨立，未來價格變化是可預測的。（3）價格收益率遵循隨機遊動，概率分布近似於正態或對數正態。
EMH按股票價格反映的信息集的不同類型，分為三種形式。最早提出這三種形式的是美國哈裏·羅伯茨，他在1967年5月芝加哥大學的證券價格討論會上首次將EMH分為弱式有效假設、半強式有效假設和強式有效假設。在此基礎上，法瑪等人對其進行了完善。
法瑪在1970年提出的EMH三種形式包括：在弱式有效假設的市場裏，價格隻包括以往價格的信息集；在半強式有效假設的市場裏，價格包括以往價格信息和其他共享的信息；在強式有效假設的市場裏，價格包括了市場子集獨享的信息以及所有可共享的信息。具體來說，也就是：
（1）弱式檢驗。檢驗過去的收益對未來收益的預測能力，信息集僅為曆史價格。若該假設成立，則說明投資者無法利用過去股價所包含的信息獲得超額利潤。經濟學家們早期使用的是隨機遊走模型。但是隨機遊走比鞅嚴格。鞅僅要求在可知信息集上價格變動的條件期望是獨立的。但隨機遊走還要求價格變動概率分布的高階條件矩獨立（如方差、偏度、峰度）。由此可見，隨機遊走模型比EMH要求嚴格得多。因此，對隨機遊走模型的偏離，並不能代表市場是無效的。
（2）半強式檢驗。檢驗證券價格對公開發布信息的反應速度，信息集是所有公開的信息，如年收益的公告、股票分割等。若該假設成立，則說明投資者不僅無法從曆史信息中獲取超額利潤，而且也無法通過分析當前的公開信息獲得超額利潤。經濟學家一般運用事件研究法。事件，通常指公司公開發布信息、公司某些特定行為（如發放股利）或者政府行為（如有關法律的修正）。事件研究以一至數天為時間窗口長度，以這段時間的累計股票收益和年（季）度會計指標為觀察值，旨在確定該事件是否引起投資者對企業未來現金流量的期望值的改變，從而引起顯著的股價變動。
（3）強式檢驗。研究投資者或機構組織是否有與價格形成有關的信息的壟斷力量，信息集包括沒有完全反映在市場價格上的內幕信息。若該假設成立，則說明投資者即使擁有內幕消息也無法獲得超額利潤。強式檢驗研究的對象是專業投資者或內幕人士的收益率。如果能發現某一專業投資者具有重複的超越表現，則表明他具有預測能力，而他的研究成果，即所掌握的信息也就沒有為市場價格所吸收。對內幕交易的研究，現已成為金融經濟學、政治經濟學和法學研究的重要課題之一，這方麵的研究在國外已經有了相當大的發展。
資本市場的定價效率需要進行實證檢驗。根據法瑪對三類有效市場的劃分，不同有效程度的市場與不同類型信息，即不同影響變量是密切相關的，因此，對不同市場的定價效率在檢驗方法上也有很大的不同。具體說來，對弱式市場定價效率的檢驗方法主要可分為兩種。第一種方法是“統計檢驗法”，即檢驗股票價格是否符合某種統計模型，一般是隨機遊走模型。換言之，即看超常收益率是否為零。應用該方法，關鍵在於檢驗收益殘差序列是否為白噪聲。季節效應、規模效應等“異常現象”存在，表明市場尚存在獲得超額收益的機會。第二種方法可稱為“規則的盈利性”，即看利用某種特定的交易規則進行交易是否會獲得超常收益率。這類檢驗方法一般把長期持有收益率看作正常收益率，如“過濾法則”檢驗就屬此類方法。對半強式有效市場、強式有效市場的檢驗，一般是通過“事件研究”方法進行。
3）有效市場假說的成因
市場有效理論提出後，經濟學家對市場何以有效提出了各種解釋，其中吉爾森和克拉克曼從投資者和信息之間的關係出發，闡述了市場何以有效。他們將在二級市場上買賣證券的投資者按其與信息的關係分為三類：第一類是靠大眾性公開信息的交易者；第二類是靠專業性公開信息的交易者；第三類是靠派生性信息的交易者。對第一類靠所有人都擁有的公開信息進行交易的人來說，因為信息傳播速度快，涉及範圍廣，所以證券價格不僅充分消化了所有的大眾性公開信息，而且證券價格根據傳播中變動的信息進行調整的速度也較為迅速和準確。根據這類投資者的信息交易機製所形成的市場實際上與有效市場理論中的弱式有效市場類似。
對第二類人來說，雖然信息的來源仍為公開渠道，但是，與第一類人相比，因為第二類人具有一定的專業優勢，所以第二類人獲得的信息內涵要高得多。這樣，在第二類人機構投資者占主導地位的市場下，這些高內涵的信息就被機構投資者迅速地轉化為對股價變動趨勢的準確判斷而作用於整個市場。但是，考慮到普通投資者的盲目性對市場的影響及機構投資者因獲取和分析信息所付出的成本，機構投資者仍難以因高內涵信息而獲利。根據這一類人的信息交易機製所形成的市場接近於有效市場理論中的半強式有效市場。
在證券市場上，第三類人是擁有信息特權的群體，雖然他們受到市場進入壁壘而獲取此類信息成本較高的限製，但因其交易對股價變動未起主導作用，所以市場難以迅速有效地達到價格均衡，他們可利用信息的獲取與市場反應之間的時間差而獲利。在第三類人中，其獲取信息的方式又有“交易解密”和“價格解密”兩種。“交易解密”者是在知曉內幕人士的身份和行跡的情況下，通過觀察內幕人士的交易行為而推測可能的信息。“價格解密”者通過將觀察到的股票價格和交易量等信息，與已有信息和期望值相比，從而推理出最可能解釋股價變動原因的新信息。根據這類人的信息交易機製所形成的市場類似於有效市場理論中的強式有效市場。
國內外經驗研究概述
1）弱式、半強式有效檢驗的主要結論
市場有效理論提出後，研究人員對此進行了大量的實證研究。關於這些方麵的研究可謂汗牛充棟。許多實證研究對市場有效理論持肯定態度，如法瑪（1965，1969）、Alexander（1961）、O’hanlon和Ward（1986）、Jensen和Benninggton（1970）等。這裏我們重點介紹兩個成果：以資本資產定價模型為出發點，利用回歸分析結果來研究資本市場效率；以及利用時間序列相關性方法來研究資本市場效率。
關於前者的研究典型是由C。P。Johnes和H。A。Latance等人在1982年實現的。他們對價格對股利公布事件的反應機能做了較為全麵的研究。選擇10個公司為樣本，按照過去的季度收益率的統計，利用回歸計算得到的和，求出每股收益，此值與實際值相比，得到的標準離差作為劃分公司組別的依據；在鄰近宣布各公司季度收益這個事件的前後交易日中，計算所有樣本股票的每周收益殘差項的平均值，並計算不同組別的累計平均殘差。結果發現：在股票價格開始出現反應直到宣布前20天的收益值，在這個事件宣布的前後有一個相當大的反應，而在宣布後的90天裏，不管收益額非常好還是非常壞，均出現延遲反應。這個實證研究得到的結論認為該市場表現出弱式效率市場的特點。
後者是1983年，M。C。Jensen和R。J。Brown等人利用1982年到1983年的一些月份普通股票指數為樣本，分兩種情況進行研究：連續月份的百分比變化之間的關係（t月份百分比變化與t+1月份百分比變化）和間隔1個月的百分比變化（t月份百分比變化與t+2月份百分比變化）。研究結果認為在這兩種情況下，相關係數的大小，對事件的影響來說沒有重大差異，類似的以日、月進行的研究或各種上市股票和場外的買賣雙方直接交易的股票收益的研究，都說明股票價格是隨機變化的。
在相當多的證據支持效率市場假說的時候，也有相當一部分實證研究的結果對市場有效理論提出了質疑。特別是進入20世紀80年代以來，與市場有效理論相矛盾的實證研究不斷湧現，下麵介紹幾個典型研究。
（1）小公司現象與規模現象。一些研究結果顯示，在排除風險因素之後，小公司股票的收益率要明顯高於大公司股票的收益率。Bazn最早發現了這一情況，不論是總收益率，還是經風險調整後的收益率，都存在隨著公司規模增加而減少的趨勢，這裏公司規模是根據企業普通股票市值來衡量的。
（2）期內效應。期內效應是指在某些特定時間內進行股票交易可以取得超額收益。比如，French（1980）、Cibbons和Hess的研究顯示，股票在星期一的收益率明顯為負值，而在星期五的收益則明顯高於一周內的其他交易日。
（3）反向投資策略。一些研究顯示，選擇那些不被市場看好的股票進行投資，可以明顯地獲得高額投資收益。例如選擇低市盈率股票（Basu以及Fama、French），選擇股票市場價值與賬麵價值比值低、曆史收益率低的股票（DeBondt和Thaler），往往可以得到比預期收益率高很多的收益。
如果以上海證券交易所和深圳證券交易所成立為標誌的話，中國證券市場迄今隻有十餘年時間，但對中國證券市場的有效性的研究已經大量湧現，數不勝數。相關文獻主要集中在弱式效率和半強式效率的檢驗方麵。這裏僅僅選取有代表性的幾個研究成果。
較早的也是較有代表性的研究是俞喬在《經濟研究》1994年第9期上發表的《市場有效、周期異常與股價變動》一文，文章以1990年12月19日至1994年4月28日的上證綜指和1991年4月3日至1994年4月28日的深證綜指作為樣本，采用序列相關性檢驗和遊程檢驗方法進行弱式有效檢驗，結果得出市場無效的結論。進而俞喬又對股價變動的周期因素進行了檢驗，發現中國股市有明顯的周期性異常現象，從另一側麵提出了弱式市場有效不能成立的證據。針對俞喬的研究，宋頌興和金偉根在《經濟學家》1995年第4期上發表《上海股市有效性實證研究》，提出了與俞喬不同的觀點，認為應該把1995年以前的中國股市分為兩個階段，即1991年、1992年為第一階段，1992年後為第二階段。並對兩個階段分別進行研究，研究方法與俞喬相同，得出的結論是第一階段即1992年之前的中國股市是無效的，而在第二階段股市已達到弱式有效。