債務期限結構的經濟後果研究綜述
會計與公司治理
作者：賴泳杏
摘要：債務期限結構是公司債務中長、短期債務的結構比例，其對企業經濟各方麵有著重大影響，但是已有的研究表明，對債務期限結構的經濟後果研究並不多。本文對國內外學者對債務期限結構的經濟後果研究進行了全麵回顧，評價了現有研究的不足，並指出今後進一步研究的方向。
關鍵詞：債務期限 非效率投資 價值
債務融資作為企業融資的重要組成部分，受到廣泛的關注，研究成果也非常多，對其研究主要從債務整體水平、債務來源結構、債務期限結構等方麵來進行。相對於前兩個方麵的研究，債務期限結構尚處於初級階段，但是不容忽視的是債務期限結構對企業而言是非常重要的。表現在債務期限結構會影響債務融資成本、代理成本、債務安排、企業價值、公司治理效應和產品市場競爭等企業經濟的各個方麵。因此，對債務期限結構的經濟後果進行研究就顯得尤為重要，使得公司在安排債務期限結構時，更有目的性，以便充分發揮其作用。本文將對國內外的相關文獻進行綜述，了解國內外對該領域的研究現狀，為我國的理論研究和實務運用提供些許證據。
一、債務期限結構對非效率投資的影響
現實世界中由於投資意願偏誤和操作失誤等因素的影響，非效率投資問題廣泛存在。非效率投資使公司偏離企業價值最大化的目標，影響公司的生存與長期發展（方紅星、金玉娜，2003）。非效率投資分為投資不足和投資過度兩種典型形式。過度投資表現為公司將資源投資淨現值小於0的項目；投資不足是指企業經營者主動或者被動放棄淨現值大於0的項目，這是由信息不對稱而引起籌資成本提高而導致的，並非公司資源不足造成。如何減少企業的非效率投資成為被關注的焦點，現有的研究表明，債務期限結構確實會影響非效率投資。
（一）債務期限結構對投資不足的影響
Myers（1977）認為，當企業擁有過多的長期債務時，債權人有可能會獲取新投資項目的大部分收益，影響股東獲取正常收益，引起了股東與債權人之間的衝突。在這種情況下，股東有可能會放棄那些即使淨現值大於0的投資項目，導致投資不足的問題發生。為了緩和這種投資不足的問題，Myers提出，在債務總水平不變的條件下，可以提高短期債務的比例。因為短期債務的存在不會影響股東從新投資中獲取的收益，避免了債權人和股東對新項目收益的分享。因此，債務期限結構的存在可以減少企業的投資不足問題。然而，Diamond（1991）認為，債務期限結構中短期負債的比例過高，會增加企業的財務風險、流動性風險，會導致企業投資不足。因此，債務期限結構並不是越低越好，而是應該綜合考慮由債務期限結構變化帶來的收益以及產生的成本之間的關係才予以確定。Antoniou、Gnney 和Paudyal（2002）、Rashmi 和Bhanu（2003）從實證研究的角度對上述結論進行驗證，得出的結論並不一致。Antoniou、Gnney 和Paudyal（2002）研究表明：債務期限結構與投資機會二者之間呈現顯著正相關關係，這個結論對英國企業成立，而對德法兩國的企業則不成立，也就是債務期限結構對投資的影響不明顯。Rashmi 和Bhanu（2003）研究得出，債務期限短會導致公司在市場競爭中更加保守，相反，債務期限結構長則會導致公司在市場競爭更加積極主動，投資意願增強，投資規模加大。
童盼（2005）研究發現，由於我國短期負債具有普遍的“短期負債長期占用”等特殊情況，導致短期負債融資並不能減少企業的過度投資或者投資不足問題。劉新（2008）發現，長短期債務與企業投資規模二者存在顯著負相關，長期債務會加劇企業的投資不足，但是短期債務並不能減輕企業的投資不足問題，要減少投資不足必須將降低債務期限結構與發揮債權人監督作用二者緊密結合才可行。高民芳、馮愛愛（2012）研究了我國製造業上市公司的債務期限結構與非效率投資二者的關係。得出結論：製造業上市公司的債務期限結構與投資不足之間是正相關關係；債務期限結構能夠有效抑製企業的投資不足問題。
（二）債務期限結構對過度投資的影響
Jensen（1986）認為，短期債務能夠緩解投資過度的問題。因為短期債務的還本付息時間短，償還壓力大，對自由現金流量的需求大，這會很大程度上限製職業經理人的在職消費，也很大程度上減少了公司自由現金流，抑製了管理層的過度投資行為，從而緩解管理層與股東之間的衝突。Stulz（1990）認為債務資金的歸還會限製經營者對自由現金流量的使用，減少對各種投資項目的投資，因而，發行債務可以有效地抑製管理者的過度投資傾向，尤其是短期債務籌資。Heinkel和Zechner（1990）研究表明，全權益企業存在過度投資行為是由投資項目質量的信息不對稱造成的，而在投資之前過度投資會體現在證券價格上，因此通過適當增加債務比例可以消除這種非效率投資，並且產生最優債務比例。Hart 和Moore（1995）的觀點與Jensen不一致，他們認為長短期債務的治理效應是不一樣的。長期債務的治理效應能有效防止管理層的無效率過度投資行為，而短期債務的作用主要在於對公司的清算以及限製管理者支配自由現金流量的權利。因此，短期債務主要是影響自由現金流量的使用，並且二者之間呈現負相關關係。Clayton（1999）提出，當公司處於不完全產品市場競爭時，負債與投資之間是相互替代的，也就是，債務的增加會導致投資的減少。除了上述的理論分析外，還有學者運用實證研究方法檢驗了債務期限結構對過度投資的影響。Ozkan（2000）研究表明，高成長性的公司偏向於短期債務籌資，同時，短期債務與投資機會二者之間呈現負相關關係，一定程度上，短期債務能夠約束公司投資行為。Aivazian、Ge and Qiu（2005）研究得出結論，在控製債務總體水平的情況下，高成長性公司中提高長期債務的比例可以降低其投資水平；而低成長性公司中提高或者降低長期債務的比例對其投資支出並無顯著影響。Childsa 、 Mauerb 和Ottc （2005） 發現，投資項目與現有資產的關係會影響債務水平與債務期限結構對投資的影響。如果投資項目實施後會導致資產規模的擴大，那麼有債務的公司存在投資不足的傾向；如果投資項目實施後使現有的資產風險擴大，那麼有債務的公司其存在過度投資的傾向。Ranjan and Mercedes（2010）研究發現，長期債務的發行對過度投資行為的約束是有效的，無論該投資屬於現金還是實務投資。