承銷商聲譽對IPO回報影響的研究
理論探索
作者：劉旭嵐
【摘要】 承銷商聲譽越高，IPO的質量就越好嗎？在中國這個新興資本市場裏好像不是這麼一回事。從近期證監會掀起IPO財務檢查風暴可以看出，部分承銷商在IPO企業上市過程中的疏忽和不盡職，在一定程度上助長了近些年IPO企業財務造假的行徑。
【關鍵詞】 承銷商聲譽 IPO
根據證監會披露的保薦信用監管信息統計，自2004年4月30日首批保薦機構獲得資格至今，9年以來，74名保薦代表人被證監會開出81張罰單，共涉及券商23家。其中被撤銷保薦代表人資格的4名保薦代表人中有3名來自平安證券。截至2012年10月23日，被稱為“中國納斯達克”的創業板已經正式開板3周年。3年來，創業板飛速擴容，截至目前上市公司已經達355家，總市值8531億元。然而伴隨著“三高”問題的存在，曾經被寄予厚望的創業板3年來爭議不斷，業績變臉、高管套現等一係列“緋聞”始終纏繞其身。
由此，筆者不禁思考：聲譽機製在資本市場IPO鏈條中扮演著何種角色？承銷商聲譽和IPO企業質量之間又存在什麼關係？
一、承銷商聲譽的鑒證作用
國外各項研究表明承銷商在新股發行市場扮演重要角色。作為中介機構，承銷商對新發股票質量有鑒證作用，能一定程度上解決新股發行市場上的“檸檬問題”（Akerlof，1970）。
在承銷商鑒證職能的理論框架下，承銷商聲譽的需求來自於投資者和發行公司之間的信息不對稱，而發行公司為了減少信息不對稱帶來的價格折扣，需要選擇投資者認可的承銷商為之提供鑒證服務。學術界普遍接受的對IPO新股發行折價的解釋是基於發行人與認購人之間或不同信息類型的投資者之間信息不對稱理論。所謂“折價”是信息優勢方為了吸引信息劣勢方的參與而對其做出的補償，這無疑是公司融資成本的一部分。承銷商聲譽作為一種信號，可以降低發行人和投資者之間信息不對稱的程度，幫助發行人獲得投資者的認可，從而降低新股發行折價。因此，能否幫助發行公司降低發行價格折扣就成為承銷商聲譽有效性的直接體現。
二、承銷商聲譽能提供監督服務
除了鑒證作用外，承銷商聲譽還意味著它有能力向發行公司提供監督服務，即它可以利用自己的專業能力幫助上市公司改善公司治理，更好地監督和評價管理者，從而降低企業的代理成本。
Hanson和Torregrosa（1992）考查了股權再融資中的投行承銷費，發現除了銷售股票之外，投行還能因其在公司治理方麵的貢獻而獲得溢價。Carteretal.（1998）檢查了IPO公司長期股票回報和投行聲譽之間的關係。和預期一致，他們發現聲譽好的投行主承銷的IPO項目長期回報好於其它公司。Jain和Kini（1999）研究了美國1976-1990年IPO公司發行後三年的經營業績，發現投行聲譽確實和經營業績指標之間存在顯著的正相關關係，他們認為這是投行監督功能發揮作用的結果。
三、承銷商聲譽與IPO企業質量之間關係：認證中介理論
1、認證中介理論的內涵
發行企業與外部投資者之間的信息不對稱是幹擾證券發行的一個重要問題，作為發行人和投資者之間的第三方，承銷商可以憑借其中介地位向投資者傳遞有關發行企業的信息，從而緩解因發行人和投資者之間信息不對稱所導致的“逆向選擇”問題。由Booth和Smith（1986）提出來的“認證中介理論”認為，“發行企業是通過租借承銷商的聲譽來表明其發行價格與其內部信息和投資價值是相一致的，而承銷服務費用在很大程度上就是承銷商作為第三方向投資者傳遞有關發行企業信息的一種補償，這種補償是企業價值不確定性的增函數，也是承銷商聲譽的增函數。因此，出於對自身聲譽和未來收益的關切，承銷商有一個挑選IPO企業的機製，越是有聲望的承銷商越是與那些風險低的發行相聯係，這意味著承銷商會像一個風險厭惡者那樣行事，其承攬的IPO業務往往是那些前景看好風險不大的企業的IPO。投資者知道承銷商在進行承銷決策時會考慮自己的聲譽，因此承銷商一旦答應承銷某個企業的IPO業務，投資者就可以從中獲得一些有關企業的正麵信號，在其他條件相同的情況下，發行企業的證券就能夠獲得一個不錯的市場出清價格，聲譽好的承銷商也因此可以憑借其聲譽而索取較高的承銷費用，這種高費用是對其建立和保持市場聲譽的一種補償，也是承銷商關切自身聲譽的持續動力。正是因為承銷商對自身的聲譽資本和長遠利益十分關切，因此越是聲譽高的承銷商越是盡力避免承銷那些風險大、發展前景差、投資價值小的企業的證券，而盡力承銷那些發展潛力大、市場競爭力強、業績表現優良企業的IPO業務（Beatty和Ritter，1986）。