它們上市為何奔海外？
觀察
包括阿裏巴巴在內的優質本土上市資源的集體“出走”，已然成為中國股市難以言說的“痛”：境外資本市場的吸引力在哪兒？A股市場為何“留”不住成長型公司？
9月19日，中國本土電商巨頭阿裏巴巴登陸紐約證券交易所，通過IPO融資250，3億美元，成為有史以來全球規模最大的一樁上市交易。
這是阿裏之幸，也是A股之痛。總市值已躋身全球資本市場前列，卻仍難免本土優質上市資源流失的尷尬，這無疑值得深刻反思。
對於這種“牆內開花牆外香”的尷尬境況，中國股市並不陌生。過去十幾年中，騰訊、百度、網易、搜狐、新浪、京東商城等大批本土新興技術類企業不約而同地選擇了海外上市。
天鷹資本新近發布的《中國企業海外上市白皮書》顯示，2013年共有83家中國企業在海外資本市場完成IPO，合計融資接近1200億元。今年上半年，在A股重啟新股發行的背景下，仍有52家中國企業實現海外上市，融資總額超過600億元。
而在有著“中國矽穀”之稱的北京中關村，截至2013年底共擁有230家上市公司。其逾2萬億元的總市值中，在海外上市的公司貢獻過半。
眾多優質本土上市資源的集體“出走”，已然成為中國股市難以言說的“痛”：境外資本市場的吸引力在哪兒？A股市場為何“留”不住成長型公司？優質上市資源“流失”對國內股市發展有什麼影響？A股新股發行製度改革應該怎樣推進？
美國注冊製如何運轉
互聯網公司為什麼偏好在美國上市？不妨先從新股發行製度說起。
環視全球主要證券市場，由於不同國情和曆史，股票發行具體安排差別很大。麵對各具特色的發行製度，一個重要的觀察維度是：股票能否發行上市，是政府說了算，還是市場說了算？
以此來看美國的發行製度，堪稱典型的“注冊製”。其基本理念是，政府不應該也沒有能力對證券價值進行判斷，隻要信息充分披露，能否發行由市場來判斷。
對於新股發行采取什麼樣的製度，美國曆史上也曾有過爭議，主要是同繞兩種模式的選擇，一是基於價值判斷的模式，二是基於信息披露的模式。最後，美國選擇了以信息披露為中心的發行製度。
美國的注冊製是如何運轉的？從企業申請上市的角度，大致可以梳理出一個脈絡。
首先是“注冊關”。
所謂注冊，就是企業作為發行人，向美國證監會提交注冊文件，美國證監會對注冊文件進行審核，並決定是否給予注冊。不設門檻，是這一關給人印象最深的特點。
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“在美國，不論企業經營時間長短、行業狀況、是否贏利、經營風險大小等，隻要如實披露，都可以發行股票。”中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍說。
直觀地看，這一環節審核很寬鬆，體現在：
不看“美醜”。美國在對注冊文件審核中，不對發行人的好壞進行判斷。對於一家企業而言，成立曆史短、行業風險高、長期未盈利等因素都不是問題，甚至曆史上有重大違法違規記錄、存在重大法律糾紛等，也不會有實質影響。
不管“真假”。美國證監會不對披露的真實性進行專門核查，不對披露進行驗證，也不進行現場檢查。
當然，發行審核雖不設門檻，但在上市環節，各家交易所為維持市場的吸引力和流動性，會根據市場層次定位，設置相應財務指標、流動性指標等條件。
注冊過程的真正考驗是“披露關”。
條件如此寬鬆，是不是不管什麼企業都能在美國上市？實際情況顯然不是這樣，要成功注冊並非易事。
長期關注美國注冊製的北京百宸律師事務所律師曾勇鋼表示，雖然美國證監會聲稱“隻檢查公開的內容是否齊全、格式是否符合要求，而不管公開的內容是否真實可靠，更不管公司經營狀況的好壞”，但在審核過程中還是會提出大量問題，最大程度要求發行人提供真實可靠的內容。如果申請材料有缺陷，則審核期限可以不斷延長，以致注冊申請無法生效。
整個流程如“拉鋸戰”。企業提交注冊登記書後，美國證監會組織一個審核小組進行審核。這個小組通常由律師、會計師、分析師等專業人員組成。審核小組向企業發意見書，企業根據意見書寫回複信，審核小組再針對文件中仍不清楚的地方發出第二封意見書。如此往複，整個過程會持續數月，直到證監會認為所有投資者需要了解的信息都已披露為止。
一般而言，美國證監會與發行人每次溝通中，所提出的問題從上百個到幾十個不等。以美國新能源汽車公司特斯拉為例，這家公司2010年1月提交申請，經過多次反饋，到當年6月底才注冊生效。
披露的信息不僅量要足，質也要高。美國證監會要求企業從投資者角度出發，對披露信息的內容和多寡進行判斷取舍，詳略得當，便於投資者閱讀理解，尤其是風險披露，更需要詳盡全麵，充分揭示“明疾暗患”，便於投資者進行風險判斷。如2012年上市的臉譜公司，總共150頁的招股書中，風險披露就占了22頁篇幅，巨細無遺地羅列了49項風險因素。
注冊生效後，企業能否成功發行上市，還要過“市場關”。
在美國，證券發行成敗的關鍵不在政府，而在市場。即使注冊生效，也不意味著高枕無憂，市場如果對企業不認可，也可能發行失敗。一個典型案例是，2012年，中國租車公司神州租車準備在美國上市，成功注冊後，卻遭遇市場環境的突變，市場認購意願低於預期，最終不得不撤回發行申請。