柯羅尼資本：地產領域的禿鷲基金
地產基金
作者：杜麗虹
柯羅尼資本（Colony Capital）是一家專業的私募地產基金管理公司。公司成立於1991年，90年代中期發起了第一隻麵向機構投資人的基金，主要投資於那些在危機中因財務困境而被低估的不良資產；在此後的二十多年裏，柯羅尼資本又發起了多隻私募地產基金，累計募集資金240億美元，投資資產超過600億美元。
截至2015年3月，公司共有300多名員工，管理資本90億美元，包括44億美元的機會型基金、15億美元的核心及增值型基金和30億美元的債權投資基金。在2015年PERE 50的排名中，柯羅尼資本以過去5年累計募集資金64.7億美元排名全球私募不動產股權投資基金的第7名，而在金融危機期間，公司的募集資金排名一直保持在前5位。
從不良資產中誕生，成長於金融危機
柯羅尼資本從成立之初就對地產行業的不良資產情有獨鍾，創始人Thomas J. Barrack的“第一桶金”就來自於1991年對金融機構Resolution Trust Corporation的不良資產的收購，並由此成立了柯羅尼資本公司。此後，柯羅尼一直專注於對不良資產的周期性套利，到1995年公司已經從地產相關的不良資產上獲利27億美元。2004年時柯羅尼資本還一度發起了一隻中國區的不良資產投資基金Yangtze Special Situation Fund，募集資金9280萬美元（但由於種種原因，該基金實際隻完成了57%的投資）。
作為一家專注於地產領域的禿鷲基金，柯羅尼資本擅長在逆周期中從不良資產的投資中獲利。
2008年金融海嘯的到來使公司再次看到了不良資產的套利良機，並發起了地產專項不良債務基金CDCF，募集資金8.85億美元，成為這一時期（2006-2008年成立的）私募地產基金中收益最高的一隻——截至2011年3月底CDCF的投資資產已升值32%，淨內部回報率（IRR）達到38%。
2010年公司開始募集第二代地產專項不良債務基金CDCF II，目標規模10億美元，2012年6月完成募集，最終規模達到14億美元，投資人包括佛羅裏達州管理局和韓國國家養老基金。
2009年，公司還發起設立了商業地產抵押貸款REITS公司Colony Financial（NYSE： CLNY），CLNY於2009年9月在紐交所上市，募集資金2.875億美元，柯羅尼資本作為這隻REITS的外部管理人，將為其提供日常的投資管理服務，並收取相應的管理費和業績報酬。
CDCF、CDCF II和CLNY的目標資產都是金融海嘯中後期歐美銀行去杠杆化過程中拋售的不良貸款，彼此之間簽有跟投協議，通常以合作方式投資於各類不良貸款，有時也會與柯羅尼資本旗下以股權投資為主的機會型基金合作，通過“股+債”的交易結構設計來更好地把握投資機會。
如2009年11月柯羅尼資本旗下的多隻基金就曾聯手從一個國際金融機構處收購了一筆麵值9億歐元的銀團貸款，收購價隻有3.29億歐元，僅相當於麵值的37%。借款人為一家在馬德裏交易所上市的西班牙地產公司Colonial（注：Colonial與柯羅尼資本僅名字上相似，但並無關聯關係），Colonial在法國和西班牙擁有多棟優質寫字樓，在西班牙還擁有多個住宅及商業地產項目的待開發土地。到2010年2月這項貸款被重組為“3.54億歐元的第一抵押權貸款+33億股Colonial股票+1.44億歐元的合作貸款（貸款中約50%由第三方投資人提供）”。2014年5月，Colonial完成資產重組，重組過程中償還了全部第一抵押權貸款，柯羅尼資本以所償還的貸款額又認購了3億股新公司股票，並以折扣價從第三方手中收購了合作貸款的剩餘部分，加上公司已有部分，該項貸款的總收購成本僅相當於麵值的19%。截至2014年底，柯羅尼資本通過拋售Colonial股票及之前收回的第一抵押權貸款部分，已累計確認了約1億美元的投資收益。其中，上市的商業地產抵押貸款公司CLNY（Colony Financial）在其中享有5.1%的權益，其餘大部分為柯羅尼資本旗下私募基金所有。
金融危機期間，以三折價格從傳統金融機構處大量收購不良貸款
柯羅尼資本為什麼能夠從不良資產投資中獲取豐厚收益？秘訣隻有一個，就是足夠低的收購價。金融危機期間，公司不良貸款的收購價平均隻相當於麵值的三成，因此，盡管危機期間這些貸款的抵押物價值貶損了30%-40%，但以收購價計算的真實抵押率仍不到五成，從而給債務重組留出了充足的談判空間。
以2009年12月柯羅尼資本旗下基金從德國合作銀行組織處收購的麵值6070萬歐元的不良貸款包為例，該貸款包裏共有94項第一抵押權的不良貸款，抵押物為各類商業物業；而柯羅尼資本收購這個不良貸款包隻花了980萬歐元，收購價僅相當於麵值的16%。2010年5月柯羅尼又從德國合作銀行組織處收購了另一個麵值4310萬歐元的不良貸款包，該貸款包裏共有211項第一抵押權的商業地產不良貸款，收購價820萬歐元，也隻相當於麵值的19%。在這兩項投資中，上市的商業地產抵押貸款REITS公司CLNY（Colony Financial）出資11%，其餘大部分資金來自柯羅尼旗下的私募地產基金。
在美國本土，柯羅尼資本的不良資產投資力度更大。2010年1月，柯羅尼資本旗下多隻基金合作從美國聯邦儲蓄保險公司（FDIC）處收購了一個麵值10.2億美元的商業地產抵押貸款組合的40%權益（剩餘60%權益仍由FDIC持有）。該貸款包裏共有1200項貸款，絕大部分都是第一抵押權貸款，平均的剩餘期限為39個月，其中71%的貸款在收購時已經違約，正常履約貸款的平均利率為5.9%，平均的剩餘期限為57個月。由於大部分貸款都已經違約，所以，該貸款包的收購價僅相當於麵值的44%，在此基礎上，FDIC還提供了相當於收購價50%的7年期零息貸款，結果，柯羅尼實際投入的資本額隻有約9000萬美元，從而有效放大了投資收益；同時，作為不良資產的管理方，柯羅尼資本還將按年收取一筆管理費。在這項投資中，上市公司CLNY占有33.3%的投資份額，其餘大部分為私募基金所有。2010年7月柯羅尼資本又從FDIC處收購了另一個更大的不良資產包，麵值18.5億美元的貸款組合的40%權益。該貸款包裏共有1660項貸款，絕大部分都是第一抵押權的商業不動產貸款，其中34%的貸款已經違約，履約的正常貸款的平均利率為6.4%。該貸款包的收購價約相當於麵值的59%，FDIC同樣提供了相當於收購價50%的7年期零息貸款。
實際上，在整個金融危機期間，柯羅尼資本共從FDIC處收購了9個貸款包，總麵值55億美元，總收購成本26億美元，收購價平均相當於麵值的47%；FDIC為其中8個貸款包提供了相當於收購價50%的零息貸款，這些貸款都已經在2014年3月提前償還；其中，相當於麵值68%的貸款已完成債務重組，重組後貸款的價值平均相當於收購成本的1.4倍。
截至2011年底，上市公司CLNY投資或參與投資的資產總額達到41億美元，其中貸款投資的總額達到30億美元，包括從美國聯邦儲蓄保險公司（FDIC）處收購的5個貸款包、從德國合作銀行組織處收購的4個貸款包、從美國商業銀行處收購的4個貸款包，以及從其他保險公司和國際金融機構處收購的貸款包。在這30億美元的貸款投資中，86%都是以收購方式獲取的貸款組合，涉及貸款的總麵值達到55億美元，平均的收購價相當於麵值的46%。其中，不良貸款占收購貸款組合總值（收購成本）的43.5%，占收購貸款組合麵值的62%，而不良貸款平均的獲取成本僅為麵值的32%，這之中，土地不良貸款的收購價最低，平均的收購價僅為麵值的20%。
而即使是那些收購時仍正常履約的貸款，其收購成本平均也隻有麵值的69%，平均的票息率為6.2%，但以收購成本計算的預期收益率上升到8.3%。在正常貸款中，土地貸款的收購折扣依然是最大的，平均的收購價僅為麵值的43%，以收購成本計算的預期收益率達到13.3%；其次是住宅抵押貸款，平均的收購價也僅為麵值的46%，以收購成本計算的預期收益率為10.1%；與之相對，寫字樓、零售物業、出租公寓、工業地產等商業地產抵押貸款，由於標的資產在債務違約時仍可以產生相對穩定的租金收益，且債務重組時的談判對象以機構為主，重組過程相對簡單，所以，價格折扣略小，但一般也都可以獲得八折或更低的折扣。