開放式基金對於股票市場時變風險影響的實證研究
財經研究
作者：薑彩鳳
隨著開放式基金作為為基金行業的主流產品對於股票市場收益率波動性的影響日益受到實務界和理論界的重視。開放式基金的製度特征引起基金投入到證券市場資金的變動。這一龐大的資金規模對市場產生顯著影響，由於行為發起原因和動機的不可驗證性，仍然不能對這種影響進行定性判斷。於是，有學者開始研究機構投資者的進入對於股票市場收益率時變風險特征的影響。
Bohl and Brzeszczyn′ski（2006）以1999年波蘭養老基金體製改革事件為時間分隔點，利用事件GARCH模型研究了隨著機構所有權的增加機構投資者對波蘭股票市場收益率的時變風險特征的影響，得到了機構投資者發揮了穩定股票市場作用的實驗證據。
湯大傑（2008）以上海證券交易所和深圳證券交易所1996年1月5日到2006年8月3日期間日收盤指數為樣本的研究認為，證券投資基金進入中國股票市場後，減小了市場的波動性，發揮出穩定市場的功能。
禹湘、謝赤（2009）在Bohl和Brzeszczyn′ski提出的事件GARCH模型基礎上，采用TGARCH事件模型以直接的方式考察證券投資基金及其慣性投資行為對市場波動性的影響。研究結論認為證券投資基金進入後，市場的正反饋交易行為更為顯著，並加大了證券市場的波動性。
國內對於開放式基金對於股票市場波動性的影響研究也大多集中於基金投資行為中的羊群行為和正反饋交易的研究，這是一種間接的分析手段。已有的采用直接方法的研究對象均為證券投資基金整體，時間分隔點的選擇即為封閉式基金成立或上市的時間。本文將利用Bohl and Brzeszczyn′ski（2006）提出的事件GARCH模型，研究開放式基金發展對於股票市場整體時變風險的影響。
一、模型選擇
Bohl and Brzeszczyn′ski（2006）認為當大量機構投資者進入市場的時點已知時，利用事件GARCH模型能夠直接得到關於機構投資者是否顯著影響股票指數收益率的自相關和波動性結構的證據。
其中股票指數收益率使用的是對數日收益率，表示指數收益率中不可預期部分，是周內日效應的虛擬變量，反應由於機構投資者的進入所引起的均值方程（1） 和條件方差方程（2）的結構性變化，如果均值方程中項統計上顯著，則機構投資者出現後股票收益的自相關係數為，而機構投資者出現之前這一係數為；同樣地，在方差方程中度量了條件方差的變化，如果機構投資者對於指數收益率的波動性結構產生了一定影響，那麼應該顯著：如果顯著為正，則表明機構投資者加劇了股票市場的波動性；而如果顯著為負，那麼機構投資者起到了穩定市場的作用。為外國股票市場指數的收益率，當收益率新息（return innovation）時，否則取值為1。
本文的研究目的在於考察我國開放式基金進入市場對於股票市場指數收益率的時變波動性的影響，因此選擇Bohl and Brzeszczyn′ski（2006）中使用的模型能夠滿足研究需要。但直接使用這一模型，並不完全適合我國股票市場的具體情況，因此在均值方程中不考慮國際股票市場的影響。
2003年10月28日，十屆全國人大常委會第五次會議審議通過了《中華人民共和國證券投資基金法》，這是中國第一部規範證券投資基金活動的基本法律，它的頒布和實施對於規範證券投資基金活動，保護投資人及相關當事人的合法權益，促進證券投資基金和證券市場的健康發展，必將發揮十分重要的作用。這一法律規範對於證券投資基金業具有裏程牌的意義，僅管法律於2004年6月1日實施，但考慮到法律通過對於開放式基金發展的信號作用和積極影響，本文將2003年10月28日作為開放式基金大規模進入股票市場的時點。
如果機構投資者對於指數收益率的波動性結構產生了一定影響，那麼θ應該統計上顯著：如果θ顯著為正，那麼則表明機構投資者加劇了股票市場的波動性；而如果θ顯著為負，那麼機構投資者起到了穩定市場的作用。