“新國九條”要解決什麼問題？
商業
作者：江勳
新國九條選擇在這一時間點發布，金融市場並沒有做好充分準備，因此在反應上也頗多微詞。如果從一般機構投資者的角度看，“新國九條”當然顯得有點過於大而空，具體可落地信息不多，短期實質性利好不大。
但對目前的中國資本市場來講，須有條件激進地推進市場化改革，再也沒有必要頭痛醫頭腳痛醫腳的，新國九條就充分體現出了戰略性。這個戰略框架，我的總結是，構建中國的風險投資市場，以解決股權分置改革之後主板市場留下的後遺症。
首先我們可以肯定，新國九條的推出是經濟倒逼的結果。中國利率市場化加速期間恰逢產能過剩引致的經濟衰退。銀行對企業部門的議價能力依然很強，2014 年一季度財報顯示，企業的財務費用急速上升並直逼上一輪商業銀行股份製改革時期的水平，並且銀行風險偏好下降導致企業的現金流狀況出現惡化。因此，為了規避銀行體係的潛在風險，同時緩解實體領域的經營困境，大力發展直接融資，需要借助健康的多層次資本市場。
這就要釋放銀行體係的係統性風險。防風險的過程無非是轉移風險，或者說轉移杠杆。新一輪的國資體係改革，推進混合所有製，本質上也是杠杆轉嫁過程。中國資本市場的製度設計是圍繞銀行體係來設計的，這個結構目前很難改變。
我們看，2008年的次貸危機，導致了中國銀行業出現改製後的第一次規模風險暴露，為了解決這個問題，2009年政府決定大幅提升城投債的地位和容量。2009年後，銀行的風險是一個逐漸遞增的過程（所以我們伴隨看到了銀行的收益遞增），這一風險體現在銀行係統無法承受貸存比所帶來的流動性衝擊和巴塞爾協議Ⅲ所帶來的資本衝擊，從而主動地製造了一個龐大的影子銀行係統。央行數據顯示，2013年影子銀行融資總額占融資總量的1/3。
繼城投債崛起之後，2012年政府啟動了債券市場計劃，試圖以迅速培育債券市場，來對衝銀行係統的風險。但顯然，這一戰略目前看效果並不明顯。債券市場的本意是以低成本資金去做一個固定收益市場，但在中國卻變成了一個高風險市場。其根本原因是，商業銀行的配置行為深度地影響著債券市場，但是中國商業銀行的資產配置行為受到傳統信貸業務的嚴重製約，銀行負債端成本的飆升導致銀行做的是高風險生意，也大幅提高了銀行在債券市場的資金成本，從而把債券市場高風險化。債券市場不僅沒有降低全社會的杠杆，反而加大了杠杆。