違約風險下對企業折現現金流模型的修正
風險與內控
作者：樊麗麗
【摘 要】 債務抵稅一方麵可以降低公司資本成本，提高公司價值；另一方麵債務也帶來違約風險。因此，債務違約是影響公司價值的一個重要因素。傳統現金流貼現估值模型沒有考慮違約風險的影響。文章主要研究在違約風險的情況下對現金流貼現模型進行修正。經修正後的模型表明違約風險會導致公司更高的加權平均資本成本折現率，體現了違約風險給公司價值帶來的消極影響，從而修正的現金流折現模型增強了其客觀性和實用性。
【關鍵詞】 違約風險； 折現現金流模型； 加權平均資本成本
中圖分類號：F014.9 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）22-0075-04
一、引言
（一）研究背景
根據國際評級機構標準普爾（簡稱標普）的違約研究顯示，1981年至2012年間，全球投機級企業債券違約率從0.62%到11.05%不等，投資級企業債券違約率從0%到0.42%不等。過去10年間全球企業債務違約平均為101宗，2009年高達267宗，每年都有不少公司出現債務違約，中國也不例外。據銀監會數據顯示，2014年上半年，全國僅媒體曝光的重大企業債務風險事件就有46起，涉及40多家商業銀行，風險金額近千億元。
自2014年4月興潤置業因經營不善和高利貸打響房地產企業債務違約第一槍後，2015年年初佳兆業因未能支付兩筆債券的利息而違約，成為首家國際債券違約的中國地產商。在佳兆業違約的同一個月之內，多家中國企業信用評級被調降，企業違約風險漸顯，並且呈現從民營企業向國營企業蔓延的趨勢。2015年4月20日，保定天威因巨額虧損無法償付“11天威MTN2”本期利息的違約事件，成為了繼超日債利息違約、湘鄂債本金違約後中國首例國企債券違約案例，剛性兌付魔咒被打破。
標普的最新統計數據顯示，2013年底中國非金融企業債務高達14.2萬億美元，占GDP的119%，已超過美國成為全球企業債務規模最高的國家。隨著經濟下行壓力加大，未來流動性可能進一步收緊，借貸成本升高，相關信用風險明顯加大。企業債務的增多可能會加速國內債務重組，並且引發更多債務違約問題，未來中國企業債的違約率會出現上升態勢。鑒於此，信用風險將重新定價，信用債也將回歸風險定價本源。
（二）文獻綜述
價值評估曆史悠久，其理論源於資本預算中的現值方法及Miller和Modigliani（1961）的價值評估方法，現已得到廣泛流傳和進一步發展。特別值得一提的是美國西北大學阿爾弗雷德·拉巴波特和施特恩（1986）提出的企業折現現金流法，由於其簡單、準確、有力的特點，被廣泛應用於公司估值實踐中，並成為學術界熱捧的主流估值模型。
從關於企業折現現金流模型的現有文獻研究來看，國內學者大多集中於研究模型在個別企業或行業的應用實踐，如季斌（2012）、孫博文（2014）、李文穎（2014）、黃敏（2015）等。也有很多學者把該模型與其他模型進行比較和分析，如鄒國卿（2009）、劉捷（2012）、王曦（2013）等。
早期有學者考慮了模型存在的缺陷並對其進行修正，如翟其紅（2004）在行業平均淨資產收益率基礎上，通過將企業的經營風險和財務風險與行業的經營風險和財務風險的比較對模型的折現率進行了調整，但其缺點是未來的行業平均淨資產收益率很難估計，實用性較差；李瑞蘭（2005）則用概率理論對折現現金流量模型進行了修正，即用未來每年預計現金流量的期望值代替其修正前的確定值來對模型進行修正，但他們都沒有考慮到債務的違約風險。
有學者認識到了違約風險對資本成本的影響，如潘怡旻（2006）發現違約風險的增加會使企業的債務融資成本隨著增加，並建立了包含違約風險的最優資本結構。但到目前為止，國內尚未發現有關於如何把違約風險反映在企業折現現金流模型中的研究。國外學者Ruback（2002）、Cooper和Nyborg（2006）、Oded和Michel（2007）提出了通過對負債資本成本進行風險修正以獲得違約概率來處理違約風險的方法，但是這些方法有兩個重要缺陷：一是沒有明確構建違約事件模型，比如，未來稅盾的發生獨立於先前是否發生違約事件；二是更高的負債率和高度風險修正的債務成本會導致更高的利息率從而增加了稅盾。這些特征意味著企業的價值隨著負債率的增加而增加。
鑒於以上原因，有必要對傳統的企業現金流量折現體係進行修正，將對違約風險的持續處理考慮進去，使公司定價更加符合客觀實際。
二、違約風險對企業折現現金流模型帶來的影響