國際資本流動“突然停止”的投資效應研究
財經視線
作者：陳菲
內容摘要：國際資本流動“突然停止”是新興市場國家金融全球化和金融開放麵臨的重要障礙。本文運用25 個新興市場國家1976-2012年間的麵板數據，考察了“突然停止”的投資效應以及貨幣政策對投資效應的影響。實證研究發現：“突然停止”會帶來投資下降，使經濟的長期增長失去動力；擴張性的貨幣政策會顯著緩解“突然停止”對投資帶來的衝擊，而緊縮性的貨幣政策作用並不顯著。
關鍵詞：“突然停止” 投資效應 貨幣政策
引言
投資是推動新興市場國家長期經濟增長的驅動力。隨著新興市場國家逐漸開放其資本項目，其巨大的市場潛力吸引了眾多國際投資者。國際資本由富裕國家向新興市場國家的流動能夠彌補新興市場國家的儲蓄和外彙缺口，同時使該國資本多元化，降低了資本成本和投資風險。但以往的曆史經驗表明，新興市場國家的金融脆弱性導致其更易受到國際遊資衝擊，成為資本流動“突然停止”危機的多發地。一旦發生危機，通常會帶來經濟崩潰，投資下降。
基於此種現象，許多國內外學者圍繞資本流動“突然停止”的經濟效應展開了理論和實證研究，但並未達成一致結論。悲觀論認為，相比其他形式的危機，資本流動“突然停止”對實體經濟的影響較大，會導致產出嚴重下降，對投資的影響則更為持久（HutchisonNoy，2006）。中性論者認為單一的危機對國內生產總值沒有顯著影響，隻有當“突然停止”和銀行危機同時存在時才會對產出造成嚴重影響，如果把資本流動規模控製在一定的範圍內，可以防止經濟衰退（Joyce、Nabar，2009；梁權熙、田存誌，2011）。樂觀論者卻認為，資本流動“突然停止”可能不僅不會導致產出下降，反而會因為經常賬戶的改善而使產出增加，單獨資本流動的“突然停止”不能夠解釋危機期間產出的大幅下降（Calvo和Reinhart，2000）。可見，資本流動“突然停止”經濟效應的研究還有待深入發展。
本文基於25個新興市場國家1976-2012年間的大樣本麵板數據，運用動態麵板數據模型，重點考察了“突然停止”的投資效應。本文的貢獻包括：從投資效應角度解釋了資本流動“突然停止”的影響，有效剔除了出口對經濟的恢複作用，更準確的衡量危機的破壞程度。引入貨幣政策，通過分析不同貨幣政策對“突然停止”投資效應的影響。本文研究結構安排如下：第二部分為研究設計，第三部分為實證分析，最後得出結論並給出相應的政策建議。
研究設計
（一）數據樣本選擇
本文選取25個新興市場國家作為研究對象，數據樣本期間為1976-2012年，各國的宏觀經濟數據通過整理世界銀行世界發展指標（World Development Indicators，WDI）和世界貨幣基金組織（International Monetary Fund，IMF） 數據庫的相關數據而得。
（二）變量及其衡量
投資（INVY）。這是被解釋變量，借鑒Joyce和Nabar（2009）的定義，以一國國內固定資本形成總值占GDP的比重來衡量。資本流動“突然停止”（SS）。作為重要的解釋變量，“突然停止”參考Calvo等（2004）、Cavallo和Frankel（2008）、Joyce和Nabar（2009）等在研究中采用的定義：即一國資本流入的下降幅度在一年內達到該國資本流動樣本均值的2個標準差以上。指標SS是虛擬變量， 若該國當年發生資本流動“突然停止”現象，則SS等於1；否則，SS等於0。貨幣政策：擴張（KZ）和緊縮（JS）。這是一個解釋變量，參照Hutchison和Noy（2010）的定義，通過計算國際儲備的波動來判斷樣本國家在樣本期間內實施的是何種貨幣政策。當某個國家在一年裏的月度非黃金儲備的增加超過均值的兩倍標準以上，就將這一年定義為1，即擴張性的貨幣政策；否則，定義為0，即貨幣政策沒有發生變化。同樣，當某個國家在一年裏的月度非黃金儲備的減少超過均值的兩倍標準以上，就將這一年定義為1，即緊縮性的貨幣政策；否則，定義為0，即貨幣政策沒有發生變化。