上市公司股權激勵與公司業績相關性實證研究
公司治理
作者：楊之祺 韓朝 奚奇
摘要：本文選取了2012年度滬深兩市主板中已實施股權激勵的上市公司作為研究對象，通過實證分析，對股權激勵與公司業績之間的相關性進行研究。通過實證研究，本文得出了四個結論：高管層持股比例與公司業績呈微弱的正相關，獨立董事人數占董事會比例與公司業績呈微弱的負相關，資產負債率與公司業績呈微弱的負相關，公司規模與公司業績呈微弱的正相關。
關鍵詞：股權激勵 公司業績 實證研究
一、問題提出與文獻回顧
2005年4月29日，證監會發布了《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，該通知的頒布為我國上市公司實施股權激勵做好了鋪墊。2005年12月31日證監會又發布《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，這標誌著股權激勵製度正式進入我國。
我國股權激勵的相關研究起步很晚，而且從之前國內的相關研究成果來看，股權激勵與公司業績的相關性呈現出多種關係。但近年來實施股權激勵製度的公司越來越多，實施的時間也越來越長，可以利用的樣本數據越來越多，為進一步研究我國上市公司股權激勵與公司業績的相關性提供了良好的基礎。在我國股權激勵實踐中，為研究經理人持股水平、獨立董事比例、公司規模等有關的各個因素對經理人股權激勵效果是否有影響，本文使用上市公司披露的2012年度年報中的相關數據，對股權激勵與公司業績的相關性進行研究分析。
（一）國外研究現狀
西方學者對公司高級管理層股權激勵與公司業績之間的相關性已經作了大量的實證研究，但是研究結果卻不盡相同。
1.股權激勵與公司業績呈線性正相關。Jensen and Murphy通過對73家列入《財富》500強的公司在1969-1983年的數據進行分析發現，在股票期權和內部股票所有權方麵，管理層持股對管理者均有明顯的激勵效果。Kaplan的研究也表明，管理層持有一定的股權對企業的經營業績有明顯的正麵激勵效果。 Mehran對1979-1980年隨機抽樣的153家製造業公司進行研究，研究顯示CEO的激勵報酬是提高公司績效的動力，公司績效與CEO的持股比例正相關。
2.股權激勵與公司業績非線性正相關。Morck，Shleifer和Vishny研究1980年《財富》500強中的371家美國大型企業，以持有公司股份大於或等於0.2%的高管層的持股比例之和衡量高管層持股比例，公司業績用托賓Q值代替，研究結果是高管層持股比例在0%-5%時，托賓Q值與高管層持股比例呈正相關關係；高管層持股比例在5%-25%時，托賓的Q值與高管層持股比例呈負相關關係；而當高管層持股比例進一步增大時，托賓Q值與高管層持股比例呈現出與第一個區間相同的結果。McConnell和Servaes認為公司價值是其股權結構的二次函數，其研究同樣是以托賓Q值作為公司價值指標，選取1976年的1 173家和1986年的1 093家公司作為研究樣本，結果表明企業內部人持有股份與公司價值之間是一種倒U型的曲線關係，其研究結果得出的拐點位於持股比例為40%-50%之間，當內部股東的持股比例從無到有並逐步增加時，托賓Q值隨其不斷上升，在內部股東持股比例達到40%-50%之間時高管層持股比例與托賓Q值存在負相關關係。
3.股權激勵與公司業績無關或負相關。Demsetz和Lehn以1980年美國511家公司為研究樣本，對各種股權集中度進行回歸，發現管理層持股與公司績效之間不存在顯著的相關關係。Himmelberg、Hubbaul和Palia拓展了Demsetz和Lehn的研究，加入了一些新變量解釋管理層持股比例，結果表明管理層持股比例並不顯著影響公司績效。
總的來說，盡管西方學者在實證研究的結果存在差異性，但西方主流研究表明，經營者持股比例與績效間的關係是顯著的正相關關係。
（二）國內文獻綜述
1.股權激勵與公司業績線性正相關。劉運國選取深市中小企業板上市公司2005年至2007年年報為樣本數據得到以下結論：（1）已實施管理層股權激勵的公司績效明顯要好於沒有實施管理層股權激勵的公司。（2）連續三年分年度的實證分析表明，中小企業板上市公司管理層股權激勵與公司業績間具有顯著的正相關線性關係。陳笑雪選取了872家上市公司2006年和2007年數據作為研究樣本，用每股收益率、收益回報率和托賓Q值作為被解釋變量。研究表明，雖然上市公司中管理層持股比例普遍偏低，但激勵效用顯著。
2.股權激勵與公司業績非線性正相關。孫堂港選取2008年9月前在滬深兩市上市並實施了股權激勵計劃的63個樣本公司。研究表明，管理層持股比例介於4%和7%之間時，管理層持股比例與公司績效呈顯著的正相關關係，但介於0到4%和7%到10%時，管理層持股比例與公司績效呈負相關關係。
3.股權激勵與公司業績無關或負相關。王秋霞、陳曉毅選用截止到2006年底已經實施股權激勵計劃的9家上市公司2005年到2006年的數據，研究結果表明樣本公司實施股權激勵後的績效並沒有顯著的提高，反而有所下降，但下降並不顯著。夏寧分別從2005年和2006年選取863家和845家上市公司的數據作為研究樣本，選取了淨資產收益率作為被解釋變量，管理層持股總數、持股比例、總經理持股總數、總經理持股比例等作為解釋變量，企業規模作為控製變量。研究結果表明，公司績效與管理層股權激勵沒有顯著的相關性。