盈利回暖 尋找高彈性品種
行業
作者：鄒戈 謝璐
2014年以來，水泥產量增速持續走弱，而且9月份以來更是出現了連續負增長的情況，這是曆史上從未有之事，當然這一方麵可用短期的周期性波動解釋，但另一方麵也不得不讓市場開始擔憂在經濟增速換檔、經濟結構轉型的“新常態”下，水泥行業是否已成為“夕陽行業”？短期下行趨勢何時結束、行業需求中期是否見頂成為2014年行業麵臨的雙重困局。
雖然水泥行業在2014年確實麵臨中期和短期困局，不過三季度已經開始出現破局因素：一方麵，中期來看雖然中國水泥行業開始步入成熟期，但是自2012年下半年開始水泥龍頭公司的估值已和國際接軌，而到了2014年2-3季度，估值甚至已低於國際合理水平，股價已反映這種中期預期；同時2014年行業需求疊加了中期低速增長和短期周期低迷，但是從三季度淡季表現來看，龍頭公司的定價能力在加強，盈利能力反而比以往更高。另一方麵，10月份開始房地產銷售持續回暖，領先指標的回升有望帶動房地產投資在2015年見底回升；同時中央經濟工作會議對2015年定調穩增長，基建投資仍將保持較快增長；2015年需求見底回升疊加新增供給少，以及石化原材料價格下降，行業盈利能力有望回升。
結合到投資來看，估值對悲觀預期反應較充分、2015年盈利增速將見底回升，同時貨幣政策（或流動性）也有望寬鬆，2015年需主動出擊，積極尋找高彈性品種：一是盈利增長彈性大的公司，二是基本麵發生“好”的“化學變化”的公司，三是估值處於底部的優質公司。
水泥行業需求彈性在變弱
任何一個行業都有其生命周期，都將經曆導入期、成長期、成熟期和衰退期；站在國際比較的角度，從中期來看，水泥行業確實已經步入低速增長的成熟期，需求彈性在變弱。
全球產量占比已處於較高位置，需求增長彈性與擴張空間有限。首先從最直觀的數據來看，2012年，中國GDP占全球比重約11%，而中國水泥產量占全球比重接近60%，中國粗鋼產量占全球比重接近50%，這一方麵初步說明中國水泥行業確實處於結構性過剩的狀態，另一方麵也說明中國水泥公司向海外擴張的空間並不大。
中國的人均累計水泥消費量已接近國際平均峰值水平。當然，直接從水泥產量占全球比重遠超過GDP占比並不能直接推導出行業增長彈性不大了，因為每年的消費量是流量概念，可能因為中國基礎設施建設起點低、過去欠賬多，從而存量低，現在正快速追趕，所以表現出每年的流量（產量）數據高。
實際上，水泥產業人士一般喜歡用人均年度水泥消費量（代表流量概念）和人均累計水泥消費量（代表存量概念）綜合衡量水泥行業需求的發展階段。從全球範圍來看，大部分發達國家和地區人均水泥消費量存在明顯的峰值，過了峰值後行業步入成熟期或衰退期。選取一些有代表性的發達國家消費峰值數據進行對比，由於不同國家經濟發展水平起點不同，各國人均年度消費量的峰值分化明顯，從500多千克到1000千克不等，而中國2013年的人均水泥消費量達到1756千克，遠超出各國峰值水平（可能因為中國起點較低），直接用人均年度消費指標還無法得出中國水泥行業需求處於哪個階段；不過各國消費峰值時對應的人均累計消費量差異不大，基本都在20噸左右（人均累計消費量可以剔除起點問題）。以此衡量，中國2013年人均累計消費量已達到19噸，表示中國水泥行業需求已經開始步入成熟期。
站在另外一個角度看，由於水泥需求和城鎮化密切相關（水泥需求對應城鎮化期間房地產建設和城鎮基礎設施建設），從各發達國家和地區來看，水泥需求消費峰值基本都出現在城鎮化率達到70%之後。以此衡量，中國目前城鎮化率才54%，離70%還有一定距離，意味著水泥需求尚未到達頂峰。將中國人均水泥累計消費量與城鎮化率做線性回歸，發現擬合係數達0.94，兩者呈現高度線性擬合關係，比照國外發展經驗，假設中國城鎮化率在達到70%時，水泥消費出現峰值，將70%代入擬合公式，計算得到對應水泥人均累計消費達23噸，一方麵23噸基本也在各發達國家消費峰值附近，另一方麵也符合中國人均年度消費水平高於其他發達國家水平的特征。