要結論
本書首先對1992-2004年上市公司的樣本，全麵分析了這些企業所麵臨的投資現金流敏感性。對於發端於西方發達國家的投資現金流敏感性模型，我們沒有簡單采取“拿來主義”的態度，而是采取借鑒和揚棄的態度。
總體上，企業投資對內部現金流是敏感的。但與西方國家的企業相比，我國上市公司內部現金流對企業投資的解釋力還相當有限。
7.1.1 托賓Q對企業投資的影響
由於中國資本市場是在從計劃經濟向市場經濟轉軌過程中建立起來的，監管措施存在不少漏洞，所以很長一段時間以來，市場投機盛行，股價被操縱的現象普遍存在，甚至一度有“十股九莊”之說。這樣，股票價格就難以真正全麵、及時反映上市公司基本麵的信息。尤其是小規模上市公司由於流通股數量較少，其股票價格更容易被投機者炒作和操控。結果是小規模企業的股票價格往往高企，並相應有更大的托賓Q。大規模企業的流通股數量比較大，加上大企業高級管理層不容易為了短期利益與投機者合作，所以大企業的股票價格相比之下較難被投機者炒作和操控，相應也能較多地反映基本麵信息。結果是大企業有較小的托賓Q。
總體而言，當期托賓Q對大多數企業投資決策基本上沒有影響，而滯後托賓Q能影響多數企業固定資產投資。也就是說有的企業在投資決策中看重資本市場評價信號，有的根本不看重。回歸結果說明，我們不能簡單地肯定或否定資本市場評價信號對中國上市公司投資的影響。
但僅僅采用滯後托賓Q為解釋變量的模型，其擬合優度非常低，說明滯後托賓Q對企業投資變動的解釋力比較有限，總體上遠遠不如內部現金流。
總之，注意比較不同類型企業投資決策對托賓Q的反應，是本書與國內外傳統的投資現金流敏感性分析文獻的區別之一。
7.1.2 內部現金流對企業投資的影響
從固定資產投資對內部現金流變量的敏感性來看，結果是多樣化的。總的看，中國上市公司內部現金流變量對於固定資產投資有一定的解釋能力。但對多數企業而言，現金流量對企業投資的解釋力不如現金存量和銷售收入。
財務狀況緊張的ST公司，其投資現金流敏感性明顯高於非ST公司，顯示前者受到融資約束。
就盈利水平而言，盈利水平最高和最低的企業都存在比較強的投資現金流敏感性，而其他類型的企業則不敏感。就規模而言，規模最大和最小的企業都存在比較強的投資現金流敏感性，而其他類型的企業則不敏感。我們發現就投資現金流敏感性而言，兩端敏感，並存在一個不敏感的“中間地帶”。我們提出的假說是，盈利高和規模大的企業，有著比較強的自我約束機製，它們在投資項目的選擇以及財務風險控製上，更為謹慎。盈利最低和規模最小的企業，客觀上內部現金流並不充裕，又麵臨比較強的外部融資約束，其結果也是固定資產投資對內部現金流比較敏感。處於“中間地帶”的企業，財務狀況不算太差，規模適中，在中國的金融市場上麵臨的外部融資約束不強。但這些企業可能公司治理結構較差，它們缺乏比較強的自我約束機製，其結果就是固定資產投資對內部現金流不大敏感。
宏觀經濟環境對於企業投資現金流敏感性有明顯影響。我們發現樣本公司在經濟不景氣的1998-2001年階段，為了保持一定水平的固定資產投資，大幅度減少營運資本，即通過調整營運資本水平來使固定資產投資平滑化。但經濟不景氣時期投資對現金存量和銷售收入的敏感性並沒有係統性地高於經濟景氣時期。這表明宏觀環境對於企業投資產生了一定影響，但由於中國股票市場運行與宏觀經濟運行有一定程度背離，所以宏觀經濟對於企業投資現金流敏感性的影響可能被來自股票市場的影響給扭曲了。
不同產業的公司，其投資現金流敏感性存在顯著差異。我國公用事業類公司具有高得異乎尋常的投資現金流敏感性，其原因並非存在外部融資約束，而是管理者在財務管理上的保守性所導致。周期性產業的公司其固定資產投資對銷售收入非常敏感，而非周期性產業的公司對現金存量非常敏感。兩者在投資現金流敏感性方麵的特性截然相反。