\/第十四章\/
轉向輕資產模式
一、何為輕資產
房地產行業\/企業已經講了很多年輕資產模式。到底什麼是輕資產模式？
輕資產是相對於重資產而言的，輕資產的核心是不去持有（或僅持有極少份額）的資產。它其實可以轉用於各種資產類別，除了不動產外，還可以包括動產。舉例而言，如果一個家庭不買車，隻是租車或打車，那麼在“車”這個問題上，這個家庭就是輕資產。
采用輕資產模式，即主要通過對客戶提供運營、管理、谘詢等各類服務獲得收入與利潤。
房企為什麼要采用輕資產模式？因為不動產開發是重度資金密集型的，所需資金量很大，很容易出現資金沉澱。隻有少部分的業態，例如住宅項目，可以通過銷售實現快速的資金回流及周轉，避免沉澱。但對於大多數投資性房地產及固定資產而言，資金的周轉與資本的循環比較困難。企業為了擴大業務規模，同時減少對自有資金的依賴，減少所要承擔的資產負債表風險，就需要探索輕資產模式。
在房地產的語境裏，“輕資產”主要界定的是與不動產之間的關係，即是否持有不動產。輕資產模式並不意味著企業不需要自有資金，不需要投資、投入，例如，企業有可能需要雇用大量人力進行運營（勞動密集型），或需要大量投資開發技術及運營能力（資本密集型及技
術密集型行業）。
二、從重資產到中資產，再到輕資產
實操中，“輕”與“重”也不是絕對的，企業為了獲得提供服務業務的機會，往往需要和底層資產產生某種聯係，例如要合資開發、小股參與（包括以基金化的形式），或租賃等。因此，輕和重其實是一個“從0到1”的區間範圍。一個慣常的日常表述是“重—中—輕”。
• 重資產——自主投資及持有不動產（1）。
• 中資產——出資參與投資（投在項目\/公司\/基金上）或租賃不動產，也就是“二房東”（0~1）。
• 輕資產——完全不持有不動產（0）。
在0與1之間，一個業務，越接近於1，則模式越“重”，不動產的屬性就越強。
三、不同業務內涵的輕資產模式
很多企業會說：“我們要搞輕資產模式了！”但輕資產隻界定了與不動產的關係，不同輕資產模式的業務內涵和底層邏輯是不同的。
如果按照業務內涵及收入對象看，可以分為以下幾類。
第一類，資本管理、金融資產的管理與服務（基金化、資產管理）。
第二類，圍繞不動產資產的開發及運營提供的管理服務（從代建到商業運營）。
第三類，為同行或上下遊企業提供技術及服務解決方案（SaaS）。
第四類，為不動產及空間內的機構和個人提供服務及解決方案（增值服務）。
（一）第一類：
資本管理、金融資產的管理與服務
過去，房企說要“更輕資產化”的時候，往往指在投資過程中要引入股權合作方或第三方資本\/資金參與開發業務，以減少自己的資本金投入。這是人們對輕資產模式最初的理解。這裏，我們先討論一下所謂的基金化、資產管理模式。
引入股權合作夥伴或第三方資本、實現“小股操盤”這一模式裏，最高維的方式，即基金化投資模式——找尋及募集來自第三方機構的資金，組建投資於房地產\/不動產的基金，然後自己擔任基金管理人，從投資者那裏收取各種管理費。管理費收多少，取決於投資規模的大小及資產的表現。
一個不動產資產或賽道推行基金化模式是有許多前提的，核心是底層資產可否合法、合規、便利地進行證券化，構建完整的資本循環鏈條（尤其需要終極退出環節——公募REITs），以及是否受到投資者\/市場的認可與歡迎。這使基金化極大受製於市場及監管等外部因素。
針對那些受到政策鼓勵的業態，例如國內政策目前比較支持的倉儲物流、租賃住房及產業園等，房企有可能構建比較完整的資本管理鏈條與能力。具體而言，房企可以根據底層資產所處的不同開發及經營階段，組建及管理不同類別的基金，例如開發基金、增值基金、收入基金等私募基金以及REIT
s等，為之匹配具有不同風險偏好的投資者。如果能夠構建一個完整的、覆蓋不動產投資開發運營全生命周期（指從項目的開發建設、培育到成熟運營）的資本循環鏈條（從開發基金直至公募REITs），則房企可沿著整個資本價值鏈，通過對投資者提供持續的資本管理及不動產運營服務，收取各式各樣的管理費用。
而當房企通過資本管理、基金化獲得的管理費收入已經取代了舊時的開發銷售收入及租金收入以後，也就完成了轉型，成了一家所謂的資產管理公司。
但這種轉型需要注意以下幾點。
第一，在中國，房地產\/不動產的監管限製很多。這種模式隻能應用於那些容易構建資本循環的資產類別，但不適用於所有類別。（目前符合政策條件的業態包括倉儲物流、租賃住房、產業園及數據中心等。）
第二，一個企業如果能夠圍繞一個不動產業態（俗稱“賽道”）組建及管理多隻基金，且這些基金是針對不同發展階段的不動產資產，擁有差異化的投資者，且企業主要的收入來源已經由銷售物業及收租轉變為“基金管理費收入”（含利潤分成），那麼這個企業實際上也就具有較強的金融屬性了，成為某種“類金融企業”。這種類金融的地產開發模式，筆者習慣稱為“美國模式”——其特征是不動產\/房地產與金融的高度
融合，而單純的不動產建築建造則被切割開來成為“建築行業”。發展到這個階段，房企和PE等金融投資機構之間的界限也就比較模糊了，區別可能隻在於，房企的優勢是自主運營，PE的優勢是基金\/資本管理。但PE做的事，房企也可以做，房企做的事，PE也可以做，沒有絕對的互相排斥。
第三，如果基金規模再進一步擴大，管理資產規模及管理費收入已經變成企業業務增長的主要來源及驅動因素，那麼企業自然會尋求越來越多的業態賽道來組建越來越多的基金，從私募到公募，從一級到二級，從資產到平台，從上下遊到生態體係。這時，房企就會發展轉化成資產管理機構——這個轉化不僅指業務形態的轉化，還包括底層商業模式、邏輯、文化乃至基因的轉化。而如果任由這樣的業務邏輯自然發展，假以時日，企業的資產管理、投資等金融屬性可能會越來越強，運營、服務的屬性則有可能越來越弱。
第四，在其他條件相等的情況下（例如，先不考慮一家企業是民企還是國企），如果一個企業最初所依托的不動產賽道是比較容易推動基金化、公募REITs，比較容易構建資本循環的，那麼這個企業就更“容易”朝著資產管理和金融的方向發展；如果條件相反，則這個企業更有可能“被逼”朝著運營及服務的方
向發展。
第五，這種模式，雖然更加輕資產，但在底層邏輯上，還是有濃厚的不動產行業色彩的，隻不過是通過金融能力進行了賦能。具體而言，即使這樣的房企已經發展成為基金化的資產管理企業，即使其還會努力經營底層資產，想方設法提升資產的租金和現金流，但其底層邏輯依然是希望通過提升資產的估值與規模，獲取更多的管理費，以及在資產的出售、流轉、退出中通過資產增值獲利。本質上，這還是傳統的房地產\/不動產生意邏輯。
第六，在基金化的模式裏，企業還是要有資本金投入的，隻不過現在不是投在底層資產或項目公司上，而是投在基金上，隻是形式上的不同。這種投資可以被理解為一種跟投，是確保管理人與投資者利益一致、穩定投資者信心的必要手段。這部分的投入，其實屬於“輕”與“重”之間的中資產模式。但隨著企業的不斷發展，資產管理規模越來越大，優異的業績越來越多，投資者關係越來越好，那麼理論上，它的議價能力也會更強，有可能逐漸在未來的新募基金裏減少投入\/跟投規模。發展到極致時，可能隻需要象征性出資（例如投1%~5%）即可。到那時，企業和金融機構的界限就更加模糊了。
在很長一段時間，發展和探索基金化模式是中國房地產企業普遍非常關心的問題，公
募REITs則被認為是幫助這個鏈條實現終極閉環的最關鍵組成部分。也由於這是最發達的市場——美國——所采取的模式，所以很多人從“線性發展”的角度看，也認為美國的這種模式就是中國房地產\/不動產行業未來發展的方向與終局。
基金化、資產管理的業務邏輯本身並沒有問題，但要看到，美國與中國還是有很大區別的。
1.美國：金融與地產發展匹配
美國的金融市場從一開始就比較發達，例如有巨大的資本和財富積累（轉化為投資基金及投資需求），有既具深度又具多樣性的資本市場，有成熟的投資機構，有國際主導貨幣及來自世界各國的投資者，有比較完善的金融產品（例如REITs）及金融監管體係，等等。同時，房地產\/不動產經曆了漸進的、漫長的建設和發展周期，這就使金融與房地產在發展階段比較“匹配”，甚至金融發展實際上是先行於房地產的，許多業態（例如集中式的長租公寓）從一開始就能夠依托資本市場構建資本循環（例如通過私募基金及REITs），而不需要通過散售解決資金沉澱的問題。這些都讓美國不動產的“形態”與“格局”與中國有很大不同，例如美國有很多金融機構持有集中式租賃住房，而中國基本是散售後的分散市場。
2.中國：金融落後於地產，導致住宅與其
他不動產業態高度綁定
中國的商業化房地產行業的曆史很短，20世紀90年代到現在，就是二三十年。在這短短的二三十年裏，基本完成了城鎮房地產\/不動產基礎設施的建設。這在人類曆史上是前所未見的。
這段時間，一是人們對住宅改善的剛性需求極大，又有置業及財富積累的客觀需要，因此鼓勵了房地產（特別是住宅地產）的加速發展。二是地方政府急於發展城市建設，發展區域GDP，礙於自身的財力及能力，勢必會將許多職能“轉給”開發商，一方麵允許開發商通過銷售住宅獲利，另一方麵要求開發商建造購物中心、寫字樓、酒店、產業園、旅遊、文化教育等城鎮基礎設施。三是金融產品及資本市場的發展顯著落後於不動產及固定資產投資建設的需求，使開發商沒有能力借助金融\/資本市場為不同的業態構建資本循環，而隻能用住宅銷售收入平衡投資性房地產及固定資產建設投入。這就使住宅地產與其他不動產業態有了深度“綁定”，難以切割。
3.中國的房地產調控
過去幾年，中國政府在推動對住宅房地產市場的重構（“房住不炒”“長效機製”），包括適度減少房地產（特別是住宅地產）與金融的相互依賴與綁定（“金融去地產化”“地產去金融化”），將其作為維護房地產市場長期穩定健康發展，
以及國民經濟調整和改善結構的重要手段。又由於房地產企業\/開發商是聯結住宅地產與其他不動產業態的紐帶，使對住宅地產\/開發商的調控很容易落位，並影響到其他不動產業態（例如，限製住宅開發，結果同時也限製了購物中心）。這些複雜的因素使國家在針對“非住業態”鬆綁調控、打通資本循環方麵十分謹慎，除非這些業態已經被納入戰略性基礎設施（例如產業園、倉儲物流及租賃住房等）。這並不是說監管機構以後就不會放開對這些不動產資產類別的限製（例如，金融監管機構將購物中心、寫字樓等各種業態均從開發商的“三道紅線”計算中剔除），而是說整個過程不會太快，一定會比照住宅市場的“重構”及長效機製的建立逐步發生。
4.中國對金融行業的監管
金融是與所有行業都有密切聯係的，是現代經濟裏最為核心的“資源”，是公共政策裏最為重要的政策工具，決定了國民經濟的安全、穩定、健康發展。也因為金融與“資本”和“錢”高度相關，其一旦與權力、腐敗或犯罪發生聯係，將對經濟、社會甚至政治造成難以估量的巨大影響。因此，對金融行業進行規範與監管是中國當下極為重要的政策課題、政治課題。這都導致金融在中國是一個非常敏感的行業。一方麵是房地產敏感，另一方麵是金融
敏感，如果一個企業的業務模式及發展壯大的邏輯完全依托兩者的高度融合，那麼未來是有可能遇到挑戰和不確定性的。（國有企業和民營企業也會有區別，原因顯而易見，不再贅述。）
筆者認為，在可預見的未來，房地產企業將各類不動產投資及運營模式“基金化”變成“資產管理”的難度是比較大的。在特定的業態上有可能部分實現，但不是一個根本的方向。如果資產管理及金融化的規模做得太大，還可能帶來其他模式。
在房地產企業\/房地產市場探索新發展模式時，金融、資本管理、資產管理可以作為一種輔助手段，一種助力支持轉型的解決方案，但不是終極目的。
（二）第二類：圍繞不動產資產的開發及運營提供的管理服務
房地產企業輕資產模式的第二類，即在不動產及固定資產的建造形成及後續運營中為資產的所有者\/業主提供的服務。以下列舉幾類比較典型且人們比較熟知的業務。
1.酒店管理（2B）
酒店管理公司\/品牌集團為酒店資產所有者（業主）提供管理服務，並收受品牌及服務費用。業主是重資產的，要承擔酒店資產的開發建設投入，並持有資產，還需背負酒店日常運營的基礎人力與開支；而酒店管理公司是輕資產的，負責引入建造標準、管理標準、管理流程、軟硬基礎設施、品牌及會員體係
、各類垂直或上下遊“增值服務”等。
在第十三章已對酒店管理行業的轉型進行了較為詳細的介紹。酒店行業是不動產領域裏最早完成由重資產向輕資產模式迭代轉型的細分行業。
不僅如此，一些公司還實現了資產管理與運營管理完全、徹底的分離，甚至分家。以喜達屋為例，“資產端”有喜達屋資本，專事不動產資產投資的PE；“服務端”則為喜達屋酒店及度假酒店國際集團，專事酒店管理服務。兩者股權分離，並且喜達屋酒店在2016年出售給萬豪國際。