2.3.7 關於大股東行為的理論
1.控製權是大股東存在的動力
現代金融理論認為，分散化（Diversification）能降低投資風險，但是為什麼還是有人願意成為大股東呢？研究表明，原因在於控製權（Rights of Control）能帶來共享收益（Shared Benefits）和私人收益（Private Benefits）。所謂共享收益是指隨著大股東持股比例的上升，大股東將有強烈的動機來監督管理層，從而產生正的財富效應，而小股東亦從中受益。Shleifer和Vishny（1986）證明了這種利益的存在。另一方麵，大股東也可能利用其控製力來消耗公司資源或獨占其他股東無法分享的收益，此即其私人收益。Barclay 和Holderness（1989）發現，大宗股權的溢價隨比例的上升而上升，反映了預期的控製權私人收益的存在。Mikkelson和Regassa（1991）的研究發現，1978—1987年間的37宗大宗股權交易的平均溢價達9.2%。Nicodano和Sembenelli（2000）發現，意大利的大宗股權交易平均溢價高達27%，他們認為原因可能是意大利缺乏對大股東的法律約束導致了更多的攫取私人收益的機會。
2.大股東的公司治理效應
西方國家的研究證明了大股東的存在一般具有積極的治理效應。Frank和Mayers（1994）發現，在德國大股東的存在提高了董事更換頻率。Kaplan和Minton（1994）對日本企業的研究發現，擁有大股東的企業相對於沒有大股東的公司在業績不佳時更換管理層的概率更高。Yafeh和Yosha（1996）還發現，大股東的存在抑製了管理層可自由支配的支出，如廣告和娛樂費用。Mehran（1985）發現，激勵薪酬的使用隨管理者持股比例上升而下降，其解釋是董事會在確定管理層薪酬時考慮到了管理者持股這一因素。此外，他還發現，激勵薪酬的使用同樣隨大股東持股比例的上升而下降，這可能暗示著大股東監督對激勵薪酬具有替代作用。Bertrand和Mullainathan（2000）對石油行業企業的考察發現了一個有趣現象：管理層的運氣收入（Pay for Luck）會隨任期的延長而上升，但如果存在大股東就不會這樣，這說明了大股東的約束作用。他們還發現，外部大股東存在時，管理層將為期權支付更高的價格。經驗研究證明，大宗股權的存在與被收購的概率正相關。Morck、Shleifer和Vishny（1988）發現，1981—1985年間《財富》500強公司被收購的概率隨兩位最高管理者持股比例的上升而上升。Holderness和Sheehan（1988）也論證了存在大股東的公司被收購的概率更高，其原因可能是大股東期望獲得控製權溢價。Mikkelson和Partch（1999）發現，董事會中出現外部大股東將提高公司被收購的可能性。但是，不擔任董事的大股東則對被收購概率無顯著影響。
3.大股東“掏空”理論
“掏空”（Tunneling）是Johnson等人（2000）提出的一個概念，是指控股股東侵占上市公司利益的行為方式。當公司的所有權分散在眾多小股東手中時，任何股東都沒有足夠的能力對經理進行監督，所有股東的“搭便車”行為導致公司經理成為公司事實上的控製者，並依賴其對公司的控製權損害股東的利益（Berle和Means，1932）。Jensen和Meckling（1976）將這一觀點發揚光大，認為股東和管理層之間的委托—代理關係和由此產生的代理成本是現代公司的根本弊病。具體而言，二者的利益往往不相一致，股東追求的是公司利潤的最大化，而管理層則更加關注企業規模和個人待遇，二者的目標函數不一致。在Jensen和Meckling現代公司治理的開創性研究發表後，隨之而來的20年左右的研究都是遵循這一思路，對公司治理的各個機製做了廣泛、深入的理論和實證研究。眾多研究發現，解決股東與管理層之間代理成本問題的最有效方法是使股權相對集中。