在“以股抵債”方案中，控股股東的侵占行為被解釋為過錯行為，但實際上，控股股東占款行為是違法行為。在“以股抵債”下，控股股東占用的資金轉為股票，其實質是控股股東利用其控股地位再次發行股票。而此時控股股東是否具有再次融資的資格條件值得商榷。從股份回購角度看，“以股抵債”的結果是控股股東占用的資金轉為股票後該部分股票被注銷。公司法股份回購製度的設置，是為了公司自身經營的需要，而不是控股股東債務變現的工具。所以，它依然體現了法律正義的妥協。
有關方麵分析認為，“以股抵債”方式是有法律政策依據的，其依據是《公司法》的規定：“公司不得收購本公司股票，但為減少公司資本而注銷股份或與持有本公司股票的其他公司合並時除外，公司依照前款規定收購本公司股票後，必須在10日內注銷該部分股票，依照法律、行政法規辦理變更登記。”另外，2002年9月28日，中國證監會公布的《上市公司收購管理辦法》規定：“上市公司收購可以采用現金、依法可以轉讓的證券以及法律、行政法規規定的其他支付方式進行。”2003年8月，中國證監會、國資委聯合簽署了“56號文”，曾提出上市公司被關聯方占用的資金，可以探索金融創新的方式進行清償。
事實上，以上法律政策規定尚不能直接用來支撐“以股抵債”構成直接回購注銷的依據。一方麵，合法合規地主動回購股份並注銷與“以股抵債”的被動情形完全是兩回事；另一方麵，“以股抵債”隻是債務清償的一種方式，雖與回購股份呈現相同的結果，但不是相同的性質和行為。因此，在邏輯上並不必然導致要注銷這部分股份，也應該可以不注銷而轉為其他主體承接，或者為上市公司戰略投資者提供可購買股份來源，或者抵回的股份作為實施股票期權所用，或者用於實施管理層收購（MBO）及管理層與員工聯合收購（MEBO）等，而這事實上會導致由於“以股抵債”而引起的非流通股必須流通的問題以及市場化競爭定價問題。為了回避這一問題，把“以股抵債”簡單地等同於上市公司定向回購股份，並稱之為依法注銷，給人有牽強附會之感。
因此，“以股抵債”是監管部門為了解決缺乏現金清償能力的控股股東侵占上市公司資金問題所進行的製度設計，以法律正義妥協的代價為控股股東提供了現實的途徑。其政策邏輯思維是：控股股東缺乏現金清償能力，無法以現金清償上市公司債務，如果不“以股抵債”，上市公司可能將顆粒無收。如果僅從現實狀況來分析個案，這也許存在現實的合理性，但其危害在於政策的示範效應。
控股股東占款行為是違法行為，監管部門卻采取金融創新的模式將違法違規行為合理化，犧牲了法律正義，取得了暫時的成果。以行政手段解決大股東占款的局限性是顯而易見的。
在我國法治經濟不斷推行的背景下，應主要用法律的手段來解決大股東占款問題。這包括行政法律手段和民事法律手段。從行政法律手段來看，大股東侵占上市公司資金，通常都違反了金融法規，金融監管部門應該進行行政處罰，提高控股股東占款的違法成本，給證券市場一個好的示範效應。從民事法律手段來看，需要完善公司治理結構，真正使上市公司有自己的意誌，有自己的利益和責任，而不依附於控股股東；使上市公司有能力和動機基於自己的利益和責任去處理其與控股股東之間的債權、債務關係，而不是由監管部門以行政手段越俎代庖。
第四節 “以股抵債”的股權定價研究
股份定價將成為“以股抵債”的核心問題，這不僅涉及控股股東與中小股東特別是流通股東之間的利益分配，而且會影響投資者的心理預期。
在“以股抵債”的推進過程中，有很多研究者認為“以股抵債”按淨資產定價的方式是錯誤的，這一方式有悖市場經濟基本原則，侵占了小股東的權益，因為大股東占款後，繼續享受了增值收益。中國證監會2006年5月28日，發布《關於進一步推進清欠工作的通知》，要求將市價作為“以股抵債”定價的基準，即G股公司“以股抵債”的價格應符合市場化原則，比照《上市公司證券發行管理辦法》，定價按照董事會決議前20個交易日公司股票的均價確定。那麼，合理的“以股抵債”定價應滿足什麼條件呢？下麵對此進行分析。
5.4.1 “以股抵債”的股權定價模型
情形1：先占款，後“以股抵債”的股權定價模型
這正是我們資本市場上實際發生的情形。假設B為上市公司占款總金額，上市公司的股份數為n，大股東占用上市公司資金的時刻為時刻0。時刻0之前，上市公司的股價為p0，淨資產為V；在時刻0，上市公司的市淨率為s0，每股淨資產為E0。在時刻1，大股東準備“以股抵債”，假設“以股抵債”的股權價格以時刻1的股價為基準，大股東占用上市公司資金的利息率為r。到時刻1，大股東未“以股抵債”時，上市公司的股價為p1，每股淨資產為E1，市淨率為s1，大股東“以股抵債”的股份數為n1，借款總金額為B。