回顧中國股市10年發展史，中國股民不能不感到有點灰心喪氣：除了股市初創的那一兩年外，中國股市總是跌多漲少，“熊”長“牛”短。早在1993年2月，上海股市綜合指數就曾衝越過1500點，而時過7年，絕大多數時間還在其下緋徊。與此相比較的是，1991年4月，美國道·瓊斯股票指數剛剛達到3000點，到去年創下了突破11000點的曆史紀錄；香港恒生指數1993年初也才5400點，其間雖然遭遇了強烈的金融風暴的衝擊，但幾經曲折，今年竟衝過了18000點的高峰；日本也是遭遇了金融風暴打擊的國家，但僅2年時間，股市不僅恢複了元氣，日經指數還創下了20000點的曆史最高紀錄。
進入2000年後，上證指數好不容易衝上了1800點的高峰。中國股民在歡欣鼓舞之際，也不由得考慮這樣一個問題：中國股市能不能就此“牛”起來呢？“牛”是興旺的標誌，“熊”是衰落的表現。因此，在股市裏，人們最期盼的是牛市，最害怕的是熊市。
1999年1月4日，紐約股票交易所首次開盤時，專門安排10頭公牛在交易所門前狂奔而過，以表達人們對牛市的期望。
這10頭牛也確實沒有白跑。道·瓊斯30種工業股票平均價格指數在1999年1月6日即突破9500點，3月份突破10000點，5月3日突破1.1萬點，1999年最後一個交易日即12月29日報收11484.66點，再創曆史新高，其年漲幅達25.08%。而那斯達克指數首次成功突破4000點大關，收盤於4041.46點，其年漲幅達84.3%。
不但是紐約股市，1999年可以說是全球股市“漲”聲一片。倫敦股市12月29日創下曆史新高，倫敦金融時報100指數終盤報6835.9點，年漲幅為16.2%。同日，巴黎股市CAC40指數以5837.75點報收，較1998年末上漲了52.8%。亞洲股市也是緊隨而起。12月30日，香港股市一鼓作氣，恒生指數在16000點之上再次改寫曆史紀錄，報收16962.10點，以曆史新高告別了1999年的交易。自此，1999年恒生指數已上漲了7000點左右，全年漲幅已達68.8%。當日，東京股市日經225指數在世紀末的最後一個交易日以18934.34點報收，全年升幅為36.79%。12月28日漢城股市綜合指數以1028.07點收盤，比上個交易日上揚22.34點，創下當年漢城股市綜合指數的最高點，全年漲幅達74.95%。與那斯達克、香港等市場同居升幅榜前列的還有伊斯坦布爾、雅典、漢城、赫爾辛基、雅加達、吉隆坡、聖保羅等地股市，遍及亞歐美各大洲。
看著外圍股市的如火如荼，容不得中國股民不眼紅，不嫉妒。雖說1999年中國有過一波5·19大行情，但漲了1個月，卻下跌了半年。全年收市，深成指收於3369.61，全年漲幅14.25%；上證綜指收於1366.58，全年漲幅19.18%。看起來還是一根陽線，但與外圍股市比起來就有點自慚形穢了。如果說大家對“千年蟲”特別害怕，難道別人就有特異功能，居然免疫？如果說外麵的經濟形勢好，難道我們每月都在上升的經濟數據，尤其是國民經濟的增長率就不好？7%的增長速度，大部分國家和地區都難以辦到呢！而對於政策的扶持，那更是沒有話說。1999年的利好政策與消息，可以說是中國股市建立以來出台得最多最集中的一年。但股市卻似乎麻木不仁，波瀾不興。
管理層用心良苦地推出了一係列利好，希望股市上漲，然而股市卻沒有漲，這說明了什麼？這說明單純的政策調控，並不能決定與左右市場的走勢。綜合分析中國股市之所以熊長牛短、漲少跌多，其原因首先是投機性太強。投資與投機的本質區別不是持股時間，也不是買入理由，而是買入的目的。買入股票，為了賺取公司的經營業績，或者說是為了掙紅利的，是投資。和實業投資相類比，買入股票的錢就相當於買了廠房和設備，這些錢是不準備收回來的，要通過贏利來回本，然後再繼續獲利。為了賺取股價差價而買入則是投機。無論持股周期多長，買入價格多低，其利潤都必須通過股價的上漲賣出股票來兌現。而目前中國的上市公司堅持常年分紅的公司有幾個？不但不分紅，還不斷地跟股民要錢，要麼是配股，要麼是增發新股。投資的目的不是為了不斷地追加投資，而是希望獲取收益。沒有收益的市場，就談不上投資，隻能是投機。既然這個股市是一個投機市場，就必然會有大振蕩，就很難有穩步上漲的牛市。
其次，支持股價長期上漲的動力不足。一般來說，支持股價上漲的動力，短期靠消息，中期靠資金，長期靠業績。然而多數人把資金放在了第一位。有增量資金當然能夠推動股票上漲，而且可以快速地推到目標位置。可是漲了之後呢？獲利盤要兌現，一哄而散，必然是大跳水。股市要長期上漲，關鍵還是要靠業績支撐。沒有業績支撐的升勢都是靠不住的，也是不可能長久的。而自1994年以來，我國上市公司整體業績連續下滑。雖然機構與主力能夠把股指一次一次地推向新高，把沒有業績的股票價格變魔術般地一倍一倍地翻跟頭，但顯然這隻不過是兒童吹著玩的肥皂泡，五顏六色雖然好看，卻眨眼就會破滅。
再次，股民的收益狀態不理想。回顧20世紀的最後10年，華爾街股市“牛”氣十足，道·瓊斯30種工業股票平均價格指數連破8個千點關，最終突破萬點大關，確實讓人羨慕。而華爾街股市強勁上升的原因，除了美國經濟強勁增長，使公司盈利和個人收入增加，促進了股市投資上升外，還有一個重要的因素，那就是新的經濟特點把股東的重要性提高到了公司決策層優先考慮的層麵。重視股東的利益使許多美國人把股市看作是一個重要的投資方式，直接或間接地將大量資金投入股市；同時也迫使許多公司更加注意提高效率，降低成本，推動與優化結構調整。《華爾街日報》因此說，“現今的股票市場遠遠超越了華爾街的交易市場，它已成為美國生活結構的一部分。”
在中國近10年的光景中，股票也成為了最能刺激一般老百姓投資熱情的東西，許多人對它傾注了熱情，許多人對它充滿了期待，許多人對它付出了心血。但讓人遺憾的是，股票回報給人們的，卻是賠多賺少。許多人日夜期盼“牛市”，期盼“牛氣衝天”，但偏偏延續時間最長的是“熊市”，最讓人喪氣的是“熊勁當道”。據有關專家統計，10年來，中國股市總體趨勢為漲少跌多，上漲行情大都集中在2～3個月時間，很少持續走牛。
中國經濟持續增長，中國居民儲蓄存款越來越多，但為什麼股市就不能真正“牛”起來呢？其中原因很多，我們在其它章節中已有大量的論述，這裏僅分析目前壓抑股市最直接的兩個因素——擴容壓力過大與一些曆史遺留問題的威脅。
一、貧血的股市
新股怎麼成了可怕的狼？
發行股票有兩種情況，其一是首次發行，指股份公司采取募集方式設立時，一部分發起人認購部分股份，餘下的部分向社會公眾發行，也叫設立發行。其二是二次發行，指股份公司成立以後再次發行股票，方式有二：向新的股東發行股份，稱為增資發行；隻向原來的股東按一定的比例配售股份，稱為配股。這裏我們先看設立發行，也就是通常說的新股發行。
中國的老股民一定不會忘記，90年代初期，發行新股的日子也是股民最激動最興奮的日子。人們奔走相告，而後傾家發動，傾囊籌資，最後是傾城出動，每一個新股發行點都成了包圍的中心。其熱情之高無以倫比。
然而，30年河東40年河西。10年前被人們哄搶的新股，現在卻成了一隻隻可怕的狼。一聽說有大量新股發行，股民就緊張，二級市場就震蕩。雖然許多人對在一級市場申購新股激情不改，但也僅僅是看中了其與二級市場人為製造的差價，其內心卻顯然是害怕新股發行的。正因為如此，管理層也把新股發行作為調控市場的砝碼：股市漲得過火了，潑一瓢新股發行的冷水，再火爆的股市也可以澆滅；而要把澆滅的股市重新點燃起來，隻要宣布暫停一段時間的新股發行，奄奄一息的股市就立馬可以再次火光衝天。回顧中國股市10年的發展史，我們便能清晰地看到股市上漲→擴容→下跌→救市→暴漲→再擴容的運行軌跡。
中國股市是一個正在發展的新興的股票市場。在這樣一個股票數量很少的市場中，發行新股不僅是正常的，而且有助於中國股市的健康發展。中國股市在1991年末隻有14家上市公司，其中滬市8隻，深市6隻，股民也隻是一些上海人和深圳人。到1992年底，我國上市公司也僅54家。隨著改革開放的不斷深入，人們淡薄的金融意識逐漸增強，紛紛爭購股票。由於供求關係的嚴重失衡，引來了滬、深股市的第一次股票擴容，使股市開始盤跌，上證指數由1420點一路下滑到386點。進入1993年，中國經濟步入一個成長的高峰期，資本的高速擴張，貨幣供應量的放寬，使得大量資金湧入股市，加上擴容步伐放慢，滬市股指又一路上揚到1558點。由第二次資金大擴容，又引來了第二次股票大擴容。這一次55億股票的擴容計劃，造成了供大於求的失衡局麵，股指又由1558點暴跌至1994年7月的325點，管理層隻得宣布暫停新股發行以緊急救市，這才使股指由325點回升到1052點。
1995年下半年以來，中國股市又出現了股票和資金的雙向擴容。至1995年底，上市公司總數達到323家，與1991年相比，4年間擴大了22倍；就股本而言，4年間擴大了93倍。急速的擴容使上證指數再次跌到512點。
真正的大擴容在1996年牛市序幕拉開之後，當年深滬兩市共有207家新公司加盟，此後2年擴容節奏不減，到1998年底上市公司已突破800家，達到851家。並且A股市場成為企業籌資的主要途徑。如1998年深滬2市共發行新股129家，比上年增加14%，募集資金498.79億元。而同年發行B股僅8隻（其中還有2隻是增資發行），籌資僅3.05億美元，比上年同期減少67%；H股3隻（增發2隻），籌資4.57億美元，比上年同期減少90%。由此可見，擴容的壓力幾乎全部集中到了A股市場。
1999年深滬2市通過A股市場籌資的公司共有197家，累計籌資額約達600億元左右，其中新股發行88家，增發4家，配股105家。
到目前，中國上市公司已逾千家，總市值3萬億元左右。橫向比較起來，不值一提，美國微軟公司股票市場值已突破5000億美元，相當於深滬所有股票市值的總和，隨便調動美國哪家普通的1000億美元規模的基金，就可將我們所有流通中的股票一舉買光。若按國民生產總值證券化比例計算，我們不僅比不上新加坡、英國、美國等經濟高度發達的國家，甚至也比不上馬來西亞、菲律賓、印尼、泰國發展中國家。從這個意義說，中國股市仍然隻是一個迷你型的市場。但從其發展看，其擴容的增長速度卻是相當驚人的。據統計，從1995～1999年，年末市場的發行總額分別為828億元、1179億元、1858億元、2345億元、2814億元，從這裏我們可以看出，大量新股蜂擁上市，速度之快，規模之大是其它股市所罕見的。
當然，世界上任何股票市場的規模都是由小變大，上市公司逐步增多，最終形成大規模的資本市場。我國股票市場過去走過的及正在走的，也是這條路。但其速度卻必須控製好。美國紐約證券交易所是世界上最大的股票交易所，成立於1792年，至今這個交易所的上市公司僅3000家。我國滬深交易所成立不到10年，上市公司已千家，按此速度繼續發展，不出10年，中國股市的規模將超過紐約證券交易所。
股市擴容，是牽涉到許許多多方麵的一條異常艱難之路。其中，資金麵的製約是擴容遇到的第一大難題。由於我國實行分業金融體製，商業銀行不能持有股票，也不能開展信托投資，股市的資金來源渠道狹窄，擴容速度因此受到影響。日本股市80年代之所以能在高速擴容時股票指數不斷創出新高，除低利率政策外，以銀行及金融機構為主的法人持股高達60%以上也是一個重要原因。
股市要發展，企業要籌資，就必然少不了股市的擴容。我們不能拒絕擴容，但也不能如開閘泄洪般地盲目擴容。中國股市建立10年來發生的多起股市震蕩，大都與擴容有關。從目前的情況看，除了新股發行的數量過多外，新股發行的質量不高、規模過大、節奏過快，都成為擴容影響股市穩步發展的重要因素。
由於上市公司擁有在股市籌資的特權，千方百計擠進股市遂成為許多企業的最大期望。在股市法製不健全、股票發行與審批不規範的情況下，一些企業為了達到進入股市圈錢的目的，不惜鑽山打洞甚至弄虛作假欺騙上市，結果使上市公司整體素質不高，業績低劣。典型的如紅光實業，上市半年即告虧損。這種現象無疑給投資者的信心是一大打擊，對大量上市的公司缺乏信任，因此隻要將新股發行的速度加快一點，許多投資者就紛紛撤離股市，導致股市的大幅度震蕩。
上市公司籌資行為不規範也是影響投資者投資積極性的一個重要因素。公司發行股票最主要的目的就是籌集社會資金，發行公司在發行股票的時候必須在《招股說明書》中說明所籌資金作何用途，並且要有國家有關部門的項目批文，這實際上是對購買股票的投資者的莊重承諾。但實際上很多公司追求上市的目的就是為了“圈錢”，甚至為了發行股票千方百計編造項目、騙取批文，錢“圈”回來之後就不負責任了。因此出現大量的改變募集資金用途的現象。據統計，在1997年公布年報並披露募集資金使用情況的上市公司中，有近1/4的公司改變了募集資金的投向。近1/3的公司原定投資項目未能按計劃進度開展，約1/3的公司尚未投入項目的部分甚至全部資金存入銀行吃利息。可見，上市公司不按《招股說明書》承諾使用募集資金的占絕大多數。那些變更募集資金投向的上市公司解釋多半是由於種種客觀原因，如募集資金到位遲、或不足計劃金額、與對方合資的項目被迫擱淺、或某些不可抗力影響等。以彙通水利為例，1996年6月，彙通水利發行股票，《招股說明書》承諾將募集資金投入3個水電站項目。但在募集資金到位後僅2個多月，公司完全改變原來投向，將資金用於補充流動資金104萬元，為下屬企業技改提供資金和投資5059萬元興建另一座水電站項目。1998年8月，公司又公告稱該水電站因為上網電價達不到原雙方協商的價格等原因，項目建設再次擱淺。