2011年6月，我國貨幣政策再次麵臨著類似於2008年進退維穀的困境。如果繼續實施緊縮貨幣政策，則導致大批企業資金鏈斷裂、中小企業破產、失業率上升，影響社會穩定；如果不再提高存款準備金率，隨著外彙儲備的增加而每月需要被動地投放大約3700億元的基礎貨幣，則導致通貨膨脹壓力增大；如果使用加息政策替代存款準備金率工具，隨著國內利率大幅高於美國、日本等國的基礎利率，則導致熱錢進一步大舉進入中國套利，而中國麵臨的基礎貨幣投放壓力和通貨膨脹壓力變得更大。2010年6月以來的人民幣升值政策和提高存款準備金率政策，並沒有帶來抑製通脹的明顯效果，但經濟滑坡或“跳水”的跡象已經出現。央行的彙率政策和貨幣政策在2008年相同的地方摔倒了第二次，現行的宏觀調控政策再次遭到質疑。
（一）從人民幣升值到存款準備金率上升的因果鏈條
當前的貨幣政策困境在2005年之前是不存在的。2005年是中國貨幣調控政策從有效轉變為失效的分水嶺。造成這種狀況的根本原因在於美國政府和國際資本掌握了決定人民幣彙率波動方向的貨幣定價權，進而導致中國事實上喪失了貨幣主導權和貨幣發行權，美元綁架了人民幣。美國政府及其背後的國際資本主導的人民幣升值和升值預期吸引了全球資本湧入中國，造成外彙儲備急劇上升，同時造成人民幣基礎貨幣投放量驟增，央行被迫動用存款準備金和央票等對衝手段凍結銀行貸款資金回收人民幣，國內企業的正常貸款需求和正常經營難以為繼；央行回收人民幣資金造成國內貨幣供應緊缺，導致民間貸款利率飆升，人民幣與美元之間的利差進一步擴大，進而吸引外資更大規模地流入，形成更大的人民幣升值壓力。在此，一條足以導致中國經濟呼吸困難的鎖鏈形成了。
通過分析曆史數據可以發現，人民幣升值、外彙儲備增加與存款準備金率上升之間存在著高度關聯性，即人民幣升值及其升值預期導致外彙儲備加速上升，外彙儲備加速上升導致存款準備金率持續提高。
從1998年3月～2005年全年的近8年時間裏，存款準備金率的波動區間在6%～8%。國內企業的發展得到了相對穩定的貨幣政策支持。但是，2005年7月彙率改革改變了這一有利於實體經濟發展的貨幣政策環境。
因此，我們需要從貨幣定價權（即人民幣彙率定價權）的角度，尋找貨幣政策困境的深層原因和解決途徑。
2005年7月21日啟動了人民幣彙率形成機製的改革，人民幣彙率不再盯住單一美元，而是選擇以美元為主的一籃子貨幣進行調節，實行有管理的浮動彙率製度。
彙率是貨幣的價格。貨幣價格的定價權體現著主權國家之間的博弈，有時也體現著主權國家與市場力量的博弈。在“彙改”之後，人民幣的價格走勢並非是體現中國利益的、由中國政府管理的“雙向浮動”，而是體現美國利益的“單向升值”。所謂“有管理的浮動彙率製度”演變為由美國政府和國會及其背後的國際資本來管理的可預期的、持續升值的彙率製度。美國政府和國會的壓力決定著人民幣的價格走勢和升值節奏。“彙改”後的7年是人民幣升值的7年，人民幣由“彙改”前1美元兌8.11人民幣，升值到1美元兌6.47人民幣。事實上，“彙改”之後美國控製了人民幣的定價權，中國喪失了貨幣定價權。
中國人民幣彙率走勢圖
目前世界金融市場每天的交易量高達1.5萬億美元，其中跟商品和服務有關的交易量不到5%，而單純靠彙率波動和利率差別謀求暴利的高達95%以上。美國一旦控製了中國貨幣的定價權，美元的套利機器便迅速地運轉起來，全球美元資金開始圍獵中國的儲蓄財富。美國華爾街的金融集團及其控製的產業集團聯合美國政府和國會給人民幣的未來走勢畫好了一條升值的曲線。人民幣彙率問題成為中美經濟戰略對話的主要議題。全球美元進入中國所引發的人民幣基礎貨幣被動投放以及由此產生的通貨膨脹，外在表現為貨幣超發的種種現象，內在實質則屬於國際美元資本稀釋人民幣的購買力，轉移了中國的儲蓄財富。
2004年度，外彙儲備額是6099億美元。從2005年7月啟動“彙改”到2008年年底，外彙儲備迅速達到1.95萬億美元。到2010年年底，外彙儲備達到2.84萬億美元。2011年3月，外彙儲備達到了3.0447萬億美元。與2004年度相比，到2011年3月外彙儲備增長了5倍。人民幣的升值趨勢和升值預期引發了“美元海嘯”，美元意在淹沒中國。
外彙儲備增長走勢圖
中國人民幣定價權喪失的直接後果是中國央行貨幣發行自主權的喪失，換言之，人民幣定價權的喪失導致了中國貨幣主權的喪失。“彙改”之後隨著全球美元資金的持續大量湧入，引發了人民幣基礎貨幣的被動投放。目前，在央行投放市場的新增貨幣供應量中，因外彙儲備增加而投放的貨幣量占到80%以上的權重。從這個角度看，中國的美元儲備增量已經決定了央行的新增貨幣投放量，即美國通過掌控人民幣定價權，進一步操縱了人民幣發行權。由此可見，美國是中國通脹的真正推動者，淹沒中國的“美元海嘯”是中國通脹的根源。
根據央行公布的數據，2013年前5個月新增外彙占款就超過1.4萬億元人民幣，截至5月末，外彙占款總規模已達24.39萬億元人民幣。外彙占款規模與廣義貨幣M2的比例超過了32.52%，遠超過10%的合理界限，比10%的合理比例高出2倍以上。從這個角度看，作為中國金融主權最核心內容的貨幣發行權或貨幣主權已經喪失，中國事實上已經淪為美元殖民地。這正是美元貨幣政策在中國有效而人民幣貨幣政策在中國失效之根源所在。
2005年7月彙率改革之後，人民幣步入升值通道並導致外彙儲備逐月增加，基礎貨幣投放量隨之擴大。2006年上半年，中國央行已經察覺了這一危險的信號，遺憾的是，沒有在“外彙儲備”這一端采取根本性的有效手段抑製“外彙儲備腫瘤”的進一步膨脹，而是在“人民幣基礎貨幣投放”這一端采取了對中國實體經濟最具殺傷力的數量對衝手段，即通過提高存款準備金率和發行央票等方式回籠因外彙儲備增加而超發的基礎貨幣。
在“彙改”12個月後的2006年7月5日，央行把存款準備金率由7.5%提高到8%；緊接著45天後的8月15日，將存款準備金率提高到8.5%，11月15日再次提高到9%。2007年度，央行10次提高存款準備金率，幾乎每月一次“提準”，到2007年12月25日存款準備金率提高到14.5%。2008年9次調整存款準備金率，2008年10月15日大型金融機構存款準備金率達到17.5%，珠三角和長三角地區開始出現中小企業倒閉潮，貨幣緊縮政策和出口滑坡導致國內經濟危機爆發。大西洋彼岸的金融風暴引發了美聯儲推動的“美元海嘯”，美元越過中國不設防的金融防線，借助中國央行之手製造了2008年版的中國實體經濟危機。
為了應對國內經濟危機，2009年度大型金融機構存款準備金率保持在15.5%，人民幣也停止了升值。2010年1月再度開始提高存款準備金率。伴隨著“二次彙改”（“彙改”即升值）和外彙儲備增加，2010年全年6次“提準”。至12月份，大型金融機構存款準備金率達到18.5%。進入2011年度，央行“提準”的頻率是每月1次，至6月20日，大型金融機構存款準備金率提高到21.5%。
存款準備金率調整走勢圖
據估算，在綜合考慮央票、財政存款以及準備金率的影響之後，銀行係統存款總額中約29.7%已被凍結（詳見高盛高華研究報告《上調存款準備金率：凍結資金占比略高於曆史均值》）。這種調控方式和調控力度在世界多數國家經濟體中都是難以想象的（美國銀行體係整體準備金率為1%，歐元區為2%，澳大利亞和加拿大為0%），但是，這卻構成了中國經濟最嚴峻的現實。這一貨幣政策的後果是，商業銀行沒有貸款額度，民間利率飆升至年息30%以上，過橋貸款年化利率最高180%（詳見2011年6月23日《南方日報》）；大批企業特別是中小企業出現資金運轉困難，部分企業停產或破產；逃債的企業家、無法完成存款指標的銀行職員和基層行長，或者失蹤或者自殺，這已不再是新聞；經濟發達省份的地方官員不再顧及麵子而公開承認地方企業運營困難；即便作為國內經濟主導力量的A股上市公司，也難逃經營性現金流驟減的局麵。
據統計，2013年一季度A股上市公司雖然淨利潤保持增長，但現金流明顯惡化。如果剔除金融企業和“兩桶油”（中石油、中石化），整個A股上市公司的經營性現金流則為負數。在剔除金融行業的22個申萬一級行業中，共有11個行業現金流為負數，機械設備、房地產、建築建材、交運設備、商業貿易、紡織服裝以及醫藥生物等行業，出現現金流緊張狀況，其中機械設備、房地產兩個行業的現金流情況最差，均低於—400億元（詳見葉檀《救市不如治病》一文）。企業經營性現金流驟減表明，國內企業的整體經營狀況已經趨於惡化，企業業務與利潤必然因缺乏經營性現金流的支持而下滑。
中國經濟已經陷入於這樣的窘境。一方麵，提高存款準備金率和發行央票等控製貨幣數量的緊縮政策，已經造成了國內企業經營狀況的惡化；另一方麵，由外彙儲備持續增加和海外原材料漲價推動的通貨膨脹仍然存在。經濟滑坡、失業率上升與通貨膨脹同時出現，中國經濟遭遇了狼在前、虎在後的圍剿，經濟政策陷於或前或後的突圍之中。“在不到三年的時間內，宏觀政策發生了五次重大的方向性調整，這在國際經濟發展史上都是天大笑話。”（詳見韓誌國《股市正陷入深度危機》2011年6月）。宏觀政策的頻繁調整，既說明中國經濟陷於前狼後虎的困境，又說明中國央行始終在錯誤的貨幣政策上來回選擇，而沒有找到突圍的正確路徑。
這自然讓人回想起井岡山時期，一群俄語流利的“海龜”在指揮紅軍反圍剿時麵臨的困境，這種困境最終導致一場又一場眾多生命的悲劇。在現代版的國際貨幣戰爭中，這種困境又在中國重演，又在中國貨幣戰爭的最高決策機構，即中國央行一群英語流利的決策者身上重演，而其悲劇性的後果也是一場接著一場地降臨在國內企業、企業家、農民工和散戶投資者的身上。當中國央行領導的外彙管理局負責人拋出人民幣升值有利於控製通貨膨脹，有利於5倍於外彙儲備的人民幣資產的升值等荒謬言論時，中國經濟的現實困境既找到了錯誤的理論根源，也找到了製造錯誤的人為根源。
（二）貨幣對衝工具以數量平衡的名義製造著貨幣供應的結構失衡
在外彙儲備增加導致基礎貨幣的被動投放與央行發行央票和提高存款準備金率的主動緊縮之間，體現著貨幣供應量但僅僅是供應量的對衝機製。這種所謂市場化的貨幣對衝機製可以用於維持貨幣總供給與貨幣總需求之間的數量平衡，但是在貨幣數量平衡的背後卻是貨幣供應結構的失衡。因此，這種市場化的貨幣對衝工具具有很強的掩護性、虛假性和欺騙性。在當前的經濟現實中表現為央行的貨幣對衝工具（如提高準備金率和發行央票），僅僅是回籠因外彙儲備增加而超發的貨幣，市場仍然表現出種種流動性過剩的跡象，但是實體經濟已經開始因“錢荒”而窒息和崩盤。在此，需要認真分析貨幣對衝工具以數量平衡的名義製造貨幣供應結構失衡的過程及其後果。
中國的外彙儲備主要來自外國直接投資（FDI）、貿易順差和境外熱錢，其中，60%以上的貿易順差是由在華的外商投資企業形成的。因此，可以說，中國外彙儲備主要由海外產業資本和金融資本帶來的，並最終歸屬於海外產業資本和金融資本（中國外彙儲備和日本外彙儲備在歸屬權構成上存在巨大的差異）。中國因外彙儲備增加而追加發行的人民幣主要流向海外資本的在華企業和機構，但是央行通過貨幣對衝手段回籠的人民幣資金，卻是國內銀行的貸款額度，以及這些貸款額度所對應的企業流動資金。