7.2.1普通公司債券信用評級方法
公司債券信用評級的核心在於揭示公司債券的信用風險，對公司債券如約償付本息的能力意願作出評價。外部經營環境和公司經營管理能力的高低是決定公司經營狀況的關鍵，而發行人的經營狀況以及公司債券的保障措施等是直接影響公司債券能否按期如約償還的主要因素，因此，對公司債券進行信用評級應重點分析外部經營環境、發行主體和債券保障措施三個方麵，通過定量分析與定性分析，對公司債券的違約風險大小作出綜合的判斷。
7.2.1.1外部經營環境分析
1.行業分析
行業分析主要是為了判斷發行人和發債項目所處行業的特征和發展趨勢。發行人和發債項目所處行業的發展狀況和發展前景，直接影響到發行人的未來經營業績和債券償還的保障程度。行業經濟活動是介於宏觀經濟活動和微觀經濟活動中間的經濟層麵，是宏觀經濟的構成部分，因此對於行業分析，應從兩方麵綜合分析，一是與宏觀經濟相結合，即分析宏觀經濟環境和政策環境對行業的影響；二是通過行業自身的地位、生命周期及特征等因素，來分析行業未來發展前景以及對公司經營的影響。
（1）宏觀經濟對行業的影響。
總體宏觀經濟環境對行業的影響決定了公司的未來發展。這裏主要在考察宏觀經濟的運行狀況及趨勢的基礎上，通過對影響發行人和發債項目所處行業的關鍵宏觀經濟指標進行預測，分析宏觀經濟對行業發展趨勢及盈利的影響。需要考察的經濟變量一般有：GDP增長速度及變化趨勢、固定資產投資情況及變化趨勢、經濟轉型、可支配收入水平及變化趨勢、居民的消費傾向、利率、通貨膨脹率、規模經濟、彙率、政府預算赤字、就業水平、國際收支情況、股票市場趨勢、對不同類別產品與服務需求的轉變、價格波動、貨幣政策、財政政策和稅率等。
（2）國家經濟政策對該行業的作用。
國家各種相關政策法規，尤其是產業政策的變化及其可預測性，直接影響到相關產業的結構調整、競爭狀況和發展潛力，從而對發行主體未來償付能力造成有利或不利的影響。在評級時，需要重點分析各相關政策法規和措施，對發行主體和發債項目所處行業受政策的影響程度及發展趨勢。
（3）行業生命周期。
行業所處的發展階段不同，行業內的公司麵臨的風險和所獲得的盈利水平也有差異。這裏主要分析發行人和發債項目目前處於行業生命周期的哪個階段，從而判斷目前該行業的發展趨勢及利潤空間的變化。行業目前所處的發展階段，即行業處於恢複、增長、穩定或衰退階段，對判斷該行業的經營風險有十分重要的指導意義。行業所處的發展階段不同，行業內公司所承受的風險也不同，例如，即使在行業競爭中處於優勢地位的公司，若其所處行業處於長期衰退之中，也不可能獲得最高的信用等級。一般來說，處於增長階段的行業競爭相對較弱，市場空間較大，公司之間的競爭往往集中在市場份額的爭奪上。而對於處於穩定階段的行業，由於競爭比較激烈，公司競爭力的形成往往與產品的細分程度和成本優勢有關。產品細分程度高的公司，在產品市場變動較大的經營環境中具有很強的競爭優勢，可以適時根據客戶需要開發新品種。而對於產品差異化程度小，品種需求規模大的市場環境，具有相對成本優勢的公司，往往能在價格競爭中占據有利地位。
（4）行業狀況分析。
隻有掌握了行業的基本特征，才有可能判斷出該行業未來的發展趨勢，進而分析在這種行業趨勢下公司的盈利和風險。因此，在進行評級時，應把握行業特征，主要從以下幾個方麵進行分析：
①行業地位與發展前景。
行業地位是指行業在國民經濟運行中的重要性，以及政府對該行業發展的重視程度。行業前景分析是對行業因社會、經濟和技術等方麵的變化而呈現的相應的趨勢分析。
②行業的競爭格局。
競爭格局主要有完全競爭、壟斷競爭、寡頭壟斷和完全壟斷四種類型，一般來說，集中度較高的行業比更趨向於自由競爭的行業盈利更有保障，利潤波動性相對較低，風險也相對較小，同時受到政府支持的可能性也越大。除了對國內和地區的競爭程度分析，也需要關注國外競爭對手對國內市場的衝擊以及未來潛在競爭對手。
③行業進入和退出壁壘。
行業進入的難易程度決定行業的競爭水平。如果市場障礙少，原有市場參與者的競爭優勢將很快喪失。市場進入主要受規模經濟、市場營銷渠道和法律法規等因素影響。行業退出的難度一般表現為公司的經營前景不佳，極大的行業轉型機會成本將給處於衰退階段的行業帶來較大的不確定因素。一般來說，專用設備和廠房占資產額較大比例的公司退出難度較大。
④定價和議價能力。
在國內，由於許多投資決策缺乏科學的論證過程，重複投資和盲目投資使得行業之間的發展極不平衡。一些原來利潤空間較大的行業，由於投資的高度集中而使行業生產能力嚴重過剩，導致喪失定價權或與客戶的議價能力降低，生產企業不得不打價格戰，行業利潤迅速下滑，甚至導致全行業虧損，而那些利潤空間小的行業則因為投資不足而發展緩慢。就這一點而言，對行業容量的分析是考核企業投資行為的前提。另外，行業容量的狀況與行業的競爭狀況密切相關。生產能力過剩的行業競爭異常激烈，行業參與者的市場地位是考察的重點。而對生產能力不足的行業的評價重點則在公司發展能力上，如市場份額的增加和生產能力的提高等。
產品需求可預測程度比較強的行業，行業參與者往往可以根據產品需求及其占用的市場份額來確定相應的生產規模，因而與供應商和客戶的議價能力較強，其經營風險相對較低。產品需求波動比較大、可預測性較弱的行業，行業參與者的生產往往帶有較大的盲目性，因而其經營風險較高。因此，在分析行業議價能力時，要重點對該行業的未來供需情況作出判斷。
⑤行業要素分析。
資本密集型行業對資金的需求比較大，行業的成功要素往往與籌資渠道和現金生成能力有關。勞動力密集型行業一般利潤空間不大，行業盈利能力取決於勞動力成本或勞動力市場狀況。技術密集型行業的盈利能力主要取決於技術創新，盈利空間很大，但市場風險較高。
2.區域分析
不同地區的經濟發展狀況不盡相同，發行人和發債項目的獲利狀況往往與所處區域情況息息相關。在區域經濟分析中，主要應關注區域經濟發展狀況、地方政策和政府支持力度、區域資源和基礎條件等方麵。
（1）區域經濟狀況。
一個公司的發展往往與其所處區域的經濟發達程度密切相關。這裏主要對發行人和發債項目前景有重要影響的區域經濟因素進行分析和預測。
（2）地方政策和政府支持力度。
各地政府都製定有相應的經濟發展規劃和產業政策，確定了區域優先發展和扶持的產業，並給予相應的財政、稅收和信貸等諸多優惠措施。在評級時需重點關注：發行人主營業務和發債項目是否符合地方政府產業政策；發行人在當地經濟中的地位；發行人或發債項目是否屬於政府直接投資和重點支持的公司或項目等內容。
（3）區域資源和基礎條件。
資源和基礎條件對區域中的公司發展和發債項目前景起著重要的限製或促進作用。如果當地的資源和基礎條件能夠支持公司或項目的經營，那麼公司或項目的經營成本往往較低；否則可能造成成本上升，經營風險增大。
公司債券發行主體既是債券資金的使用者，又擔負將來的還本付息。因此，發行人的經營能力和未來的運營情況直接影響到債券的償付。在進行公司債券信用評級時，應注重對發行主體的分析。主要通過對發行主體的業務、經營管理狀況和財務狀況進行分析，判斷其未來的發展趨勢，評價其存在的經營風險和財務風險，具體內容包括：
1.業務分析
業務經營狀況的好壞將直接關係到公司的盈利能力，進而影響到現金生成能力。在對發行主體進行分析時，應關注公司業務規模、業務的多樣性及區域分布、產品或服務的質量及多樣化程度、營銷能力及營銷網絡等方麵。
業務規模通常可以衡量公司的經營能力，也是公司競爭力的表現。業務規模龐大的公司，競爭地位一般較高，但純粹的大規模並不重要，重要的是要有明顯的市場優勢。小公司也可以占據主導市場的有利競爭地位，雖然這種情況並不多見。龐大的市場份額並不等同於競爭優勢或行業主導地位。例如，若業內有若幹大型且規模相當的競爭者，可能任何一方都沒有特別的競爭優勢或劣勢。相反，對於高度分散的行業，則大公司也不具備製定行業價格的能力。
一般而言，專業化的經營總是能給公司帶來一些忠實的客戶，這也往往是一些公司成功的重要原因。因為專業化經營給客戶提供的服務往往是一般公司難以提供的，而且其對行業規律的理解也相對比一般公司深刻，所以在競爭中能處於一個相對有利的地位。但必須認識到，專業化經營往往也伴隨著巨大的時機風險，因為潮流總是在不斷地變化，一旦其經營專項被潮流所淘汰，無論其對於專業有多麼熟悉，也無論其顧客對其忠誠度有多高，都將不可避免地使公司陷入經營困境。如果公司經營範圍有限，產品較為單一，則應該考察產業需求量的穩定性和增長性；若一家公司經營不止一種業務，則每項業務都要進行單獨分析，權衡各部分在整個組織中的重要性後再進行綜合協調，對公司業績影響較大的業務，應重點關注對該業務經營狀況可能產生影響的各種因素。此外，對於多元化經營，行業不同，公司的業務經營技巧和操作方法也不同。因此，首先需分析公司是否有能力從事多種經營，再考慮多元化經營的潛在好處。公司業務的區域分布亦是一個重要考慮因素，如果公司隻在某個區域經營，那麼就應該分析其業務集中將會產生的風險，如該區域的經濟發展狀況、供求情況，以及公司的業務開拓能力。在多個區域經營的公司，則應考慮其對分公司或子公司的管理能力。
產品或服務的質量是公司贏得客戶信賴的首要因素。優異的產品或服務質量是提升品牌忠誠度的有利保障，從而增強公司的競爭能力。公司產品應是一個具備多樣性的係列。如果公司產品沒有很大的變化餘地（如供水或供電服務產業），就應有源源不斷的市場需求。
營銷也越來越受到各公司的重視，公司的營銷能力及營銷網絡直接影響到公司的產品銷售，從而影響公司的經營收入。公司市場營銷能力強，營銷網絡覆蓋麵廣，就具有一定的市場競爭優勢，也就會占有較高的市場份額，公司收入就會高；反之，公司就不具有市場競爭優勢，也就不會占有較高的市場份額。
最後，還應當結合發債項目，分析其對公司業務的影響。一般而言，公司新建項目或者是為了擴大產能，或者是為了發展新產品。一般來講，擴大產能的風險相對較小，因為公司對當前產品的生產和銷售等情況都具有一定的經驗。若發展新產品，公司則可能進入一個全新的經營領域，公司在技術、原材料和銷售等多個方麵都具有較大的不確定因素，在這種情況下，就需要考察該領域的市場容量和市場前景，以及競爭狀況，以此來預測項目的未來營利性。
2.經營管理分析
發行人經營管理能力不僅影響其未來的利潤和現金流量，而且會對其發債項目的收益產生重大影響，最終影響其能否用現金流來償還債券本息。可以主要通過公司治理、管理水平和競爭力等方麵的分析，來判斷發行人的經營管理能力。
（1）公司治理分析。
在公司治理分析方麵，應重點從股東權利與其他利益相關者，董事會、監事會與經理層，公司的信息披露與審計三個方麵進行分析。
第一個方麵，股東權利與其他利益相關者。主要考察公司股東大會的規範性、公司對股東管理參與權與財產權的保障、公司的獨立性，以及公司對其他利益相關者尤其是債權人的利益的保障措施。關注發行人股權結構和主要股東背景，這影響著公司的發展方向和發展力度。股東的意願既能推動公司的良性發展，也能造成公司發展的不確定性。在進行債券評級時，重點從以下方麵分析股東對發行人的影響及影響程度：前幾名大股東所占股份的比例、主要股東對發行人決策的影響、主要股東的實力、主要股東的支持力度，以及發行人在控股股東中的戰略地位等。
第二個方麵，董事會、監事會與經理層。應關注發行人公司治理結構的完整性、內控製度的有效性，以及對高級管理層的激勵約束機製。治理結構的完整性包括股東大會、董事會、監事會的設立和履職情況。董事會應該構成合理、運作高效，其成員能夠代表及保護包括大小股東在內的一切股東利益，其運作機製應能夠提高決策效率及監督能力。公司應該具備讓監事會發揮其職能的製度安排，監事會應該在實踐中切實發揮其監督職能，而不是僅僅作為形式上的存在。公司的各項管理製度應該完善，公司應建立有效的內部控製製度，評級時應關注公司的內控製度是否覆蓋了公司經營活動各環節，以及內控製度的實施情況，同時也注意考察公司對分公司或控股子公司的管理控製。在評級時還需重點關注公司的風險控製或風險管理製度，包括公司高級管理層的風險管理理念和風險偏好，公司風險管理機製建立和策略選擇。高級管理層應權責明確，公司的決策、執行和監督機製科學合理。在進行公司治理分析時，管理層的激勵約束機製是一個重要因素，完善的激勵約束機製有利於公司吸引和留住人才、保持公司持續的競爭力。
第三個方麵，公司的信息披露與審計。需重點關注公司信息披露的完整性、及時性和有效性，以及公司財務報表的審計情況。
（2）經營管理狀況分析。
發行人的管理能力不僅直接影響到自身的盈利水平，還會對發債項目的收益和風險產生較大的影響。對發行主體經營管理狀況的分析亦是評級關注的重要內容之一。
①經營戰略。
在評估公司的經營管理戰略時，除了考察戰略定位、戰略規劃與戰略部署是否明確、合理外，還需要對公司的現有資源能否與戰略相匹配，以及經營戰略的實施和執行情況進行評價；同時，戰略管理的有效性也是保證公司經營戰略穩步實施的重要考察環節。經營戰略與公司資源的關係有三個層次。第一個層次的經營戰略是充分利用原有公司資源，如提高設備使用效率或降低未使用設備占用率。第二個層次的經營戰略是對公司資源進行結構性調整，如利用現有設備進行產品結構調整、多元化經營等。第三個層次的經營戰略是對公司資源進行根本性的改造，即企業整體轉型。一般來說，基於公司人力、財力和廠房設備等資源優勢的經營戰略風險較低；而沒有建立在自有資源優勢基礎上的經營戰略風險很高，往往是注定要失敗的。此外，還應當關注公司債券的發債項目與公司發展戰略的關係，考察發債項目是否符合公司的發展戰略，對公司戰略規劃的實現有何貢獻，以及對公司的影響程度。
②管理水平。
發行人的管理能力不僅直接影響到自身的盈利水平，還對發債項目收益和風險產生較大的影響。對發行人管理水平的分析亦是評級關注的重要內容之一。管理水平需考察組織機構設置及其與戰略的匹配性，職權分工的合理性，管理決策和執行情況，以及企業文化等因素。
③人力資本。
人力資本分析可從管理層素質和員工素質兩大方麵分析。在評價公司管理層素質時，除了關注專業結構、年齡、行業經曆和資格等相關背景資料，以及管理層的穩定性外，還需著重對公司管理層的曆史經營業績進行考察，因為這反映了管理層的決策能力，以及創造經營效益、提高公司市場競爭地位、管理和控製經營風險的能力。同時，也需注重考察管理層的信譽度，因為這影響到公司的戰略實施以及政策執行等，因此，評級應反映有關疑點，除非管理層已建立了足夠的信譽。公司麵臨壓力或重組時，信譽也是關鍵因素，分析師需要明確該管理團隊如何建立和保持信譽的計劃。在員工素質方麵，除了全體員工的學曆水平和技術職稱等因素外，還需關注員工對公司文化的認同感及對公司的自豪感。