第一節房地產泡沫破滅的路徑猜想
“什麼叫泡沫？所謂的泡沫就是拿針戳一下就破，那才是泡沫。中國的樓市說有泡沫，但用什麼都紮不破。中國的樓市泡沫是鋼做的，而且還得繼續漲。”2011年6月10日，張五常在“上海財經大學國際商業領袖高峰論壇”上的發言。這話出自大家，因此頗為熱鬧了一陣。
但如果有人堅持說中國房地產泡沫不會破，那我想一定會有新的“牛刀”們出來打賭。中國樓市本來就是用鋼筋和水泥堆出來的泡沫，盡管有的保障房混凝土用手可以揉碎，樓麵用腳一踩就能感覺到整個樓層明顯的抖動 四川瀘州402套保障房樓板現大麵積裂縫\[N\]華西都市報，2011年8月26日
，但那也是鋼筋和水泥，你拿一根針去戳，又不戳關鍵部位，自然是在演戲。
現在的關鍵問題是中國特色的泡沫究竟會怎樣破。加爾布雷思曾說，“價格的下跌總是比上漲更加迅猛，一隻充足氣的球一旦被戳破，就不會有條不紊地漏氣”。但事實上，泡沫的破滅並不總會發出“砰”的一聲，慢撒氣也是可能的。
純粹的市場經濟下，泡沫常常是急速破滅，但在大蕭條之後，政府加強了對經濟的幹預，“有形之手”減緩了經濟波動的幅度。政府既可能加速泡沫的形成，也可能使泡沫破裂的過程不至於過於激烈。
警訊與預期的變化
合理預期理論假定人們是理性的，他們會最大限度地利用所得到的信息來采取行動而不會犯係統性的錯誤，預期需要隨事件發展而調整。在預期形成過程中，政府的作用相當重要，但一旦投機進入狂熱階段，政府的告誡事實上已經失去作用，並不能阻止危機的發生，很多時候反而是將危機推向更廣更深的階段。因為如果政府發出的警訊起作用了，危機被阻止了，那麼以前的投機被證明是正確的，這反而會激發此後更加激烈的投機。
理性的政府一般趨於謹慎和保守，在泡沫剛剛泛起時，一個掌握了比投機者更多信息的政府就希望泡沫可以得到抑製，但這個時候正是泡沫價格上漲快、投機者獲利迅速、市場趨於狂熱的階段，投機者如飲甘飴。政府的警訊可能會使市場暫時停頓或者稍微下降，但隨後的報複性反彈將證明政府的警訊隻是空口白話，政府的行為會被市場認為是在和“幻想的泡沫幽靈”作戰，甚至會被喜歡陰謀論的人視為政府被新一輪投機者綁架進行的“合謀”。
這也可以用來解釋為何我們的房價會在一片調控聲中不斷上漲。事實上，2003年中央銀行發出收緊房地產信貸警訊時正是大好投機的開始，而此後的政策調控，不管“國八條”也好，“國六條”也好，都在一定程度上成為房價上漲的助推器。
如果政府發出的警訊不能協調一致，那事情就會變得更壞，我國房地產泡沫正是如此。2003年中央銀行首先發出警訊，但隨後國務院宣布房地產為國民經濟支柱產業，要大力支持；到了2006年房地產泡沫已經成型，政府想打壓又怕經濟受損，投鼠忌器；2008年後眼看房價回落有望，2009年政策又轉為極度寬鬆。
至此，市場成為所謂的“剛性泡沫”，大多數人經過長時間泡沫考驗，以為泡沫不過爾爾，實屬正常，以前買房投機的心態已轉為“就是投資也還不錯”。
1929年10月華爾街大崩潰之前，美聯儲在1928年就開始收緊銀根，緩慢提高再貼現率，到1929年1月，紐約聯邦儲備銀行的再貼現率已達到5%，2月，美聯儲主席就公開發布警告，認為股價已經過高，紐約聯邦儲備銀行提議馬上將再貼現率提高到6%，以抑製投機。
美聯儲的行為被認為是“為阻礙繁榮這架機器的運轉而竭其所能”，“激起了一個正直、聰明、具有愛國心的群體（指華爾街）的敵對情緒”。而即將離任的總統柯立芝此時發表了令投機者欣慰的關於股價偏低、國家經濟健康的言論，市場在年初小挫後隨即創下新高。此後接任的胡佛總統要接著創下“胡佛繁榮”，對股市也是愛護有加，盡管貼現率在1933年8月已經提高到了6%，但市場依然持續上漲，直至最後大崩潰。
1996年，科技網絡股推動美國進入“新經濟”時代，股市大牛。10月14日，道瓊斯指數躍過6000點，《今日美國》頭版宣稱這是為“有史以來最穩定牛市”樹起了一個裏程碑，《紐約時報》注意到“人們普遍認為僅有股市是長期投資之所”。12月，格林斯潘因此發出“非理性繁榮”的警告，《紐約時報》報道說“一聲沉響，振聾發聵”，《華爾街日報》則問道：“市場過高了嗎？”格主席的這番講話卻隻維持了不到兩天，股市不但沒減速，反而加劇了，到1997年的2月，道瓊斯指數已經突破7000點了。
此時的格林斯潘再次警告市場：“在過去兩年裏，人們總被警告要特別擔心股票猛漲這一情況，這顯然產生了行情能持續多久的問題。”1997年3月，美聯儲把短期利率提高到525%，市場猛跌了7%左右。然而，沒過幾周，市場就飛快回漲，到6月中旬，道瓊斯指數逼近7800點，9月，突破了8000點關口。在格林斯潘看來，他和美聯儲都被投資者“教訓”了一把，不得不承認自己無法知道市場何時被高估，而且無法和市場對著幹。
1997年10月，亞洲金融危機波及美國市場，10月27日，道瓊斯指數狂跌554點，盡管一個月之後，美國股市就將失地收複，但1998年9月29日，美聯儲卻開始了連續三次快速降息，降息政策與其說是為應付亞洲金融危機的衝擊，不如說是格老在政治上屈服於股票市場的結果。到2000年1月，道瓊斯指數創下11722點的紀錄，其後市場暴跌，科網股泡沫破滅。
如果用我們前麵提到的識別投機狂潮的幾個標準看，中國房地產市場早在2007年就已經進入過度投機階段了，2009年極度寬鬆的貨幣政策又將泡沫更推進了一步，一些西方人因此嚷嚷說“中國的房地產泡沫比迪拜嚴重1000倍”，準備要“賣空中國”。
看來，老外手上的中國存貨不少，不然焉能“賣空”？但事實上，中國房地產泡沫基本都是自己人搞起來的，前幾年每當樓市相對低迷時，就有傳言說什麼境外資金要抄底，準備大肆進入國內房地產市場，那其實是為了忽悠國人上當而已，當不得真。
老外要“賣空中國”了，中國政府不得不重視起來，2010年又是提高房貸首付，又是實行密集的限購，還要求財政加緊催收土地欠款、稅務部門加緊查征房地產商稅收，但房地產商已經不怕了。
經過2009年這一輪新的泡沫，房地產商和銀行、地方政府的關係更加“親密”了起來，土地財政、銀行信貸、房地產開發貸款將三者綁在了一起，他們相信中央政府不敢玩得太大，不然很可能玉石俱焚。
但中央政府是不能被綁架的，銀監會站出來說：“銀行能夠承受房價下跌50%。”並表示，“從長遠來講，房地產市場的科學調控對銀行業是個福音。”銀監會主席劉明康銀行能夠承受房價下跌50%財經網，2011年7月29日中央銀行是不方便說話的，自從2003年發布收緊房地產信貸的通知被國務院“否決”後，至今頭都有點暈，加息也變得小心翼翼了。
泡沫終將破滅，似乎已是共識，但關鍵是泡沫究竟會在何時、以什麼方式破滅。
中國房地產泡沫破裂的導火索將始於資金鏈最薄弱的開發商。如果政府的緊縮政策持續甚至加強，一些資金缺乏的開發商遲早要麵臨資金鏈的問題，進而不得不降價賣房，從而引起房地產市場的動蕩和市場對房價預期的轉變。
雖然中國存在嚴重的金融壓抑，房地產市場似乎並不是由過度信貸推動的，絕大部分購房者所用杠杆並不大，首次購房首付最低都在20%左右，目前第二套房貸的首付更是達到了60％，銀行也沒有表現出對風險的非理性追逐。但由於投資性購房比例已經遠超20%，有的地區甚至達到了50%，投資性購房的唯一目的就是為了房產升值後轉手。
按照明斯基的概念，投資性購房首付在40%以下者都應該屬於龐氏投資者，因為房租收入遠不夠支付貸款利息。當投資者資金耗盡，或者其預期房產價格下降時，他們將被迫拋出房產。賣盤大量湧出之時，由於信貸限製，市場根本沒有足夠數量的低收入邊際買房者接盤，房價將出現急劇下跌。
慢撒氣還是“砰”的一聲
泡沫“砰”的一聲破滅，在中國是不可想象的，因為快速破滅必將引發一係列不可控的連鎖反應，不僅經濟將“硬著陸”，社會也將大範圍動蕩，甚至會引發政治上的危機。蘇聯因為體製剛性的緣故，經濟失去了自我糾錯能力，經濟增長泡沫快速破滅，導致了一個陣營的大崩潰；近期發生在埃及等中東地區的動亂本質上也是因為政治結構的剛性與經濟發展所需要的自適能力之間出現了衝突，導致民怨爆發。
中國在向市場經濟轉型的路上已經走過了30年的時間，經濟體製與政治體製在不斷摩擦中尋找著雙方的結合點，內生的經濟活力和政治體製的適度變化使我們的經濟體製和政治體製都有了不少的彈性，可以免於蘇聯的剛性失敗。
但正因為經濟體製和政治體製之間存在不少摩擦，我們的社會也積累了不少矛盾與問題，盡管這些問題絕大多數都是可以靠人民幣解決的“人民內部矛盾”，但我們目前依然承受不了泡沫極速破滅後的災難性後果。
泡沫的急速破滅隻有在中央對經濟和地方政府徹底失控的情況下，才可能發生。誘發泡沫快速破滅的基本條件是中央銀行不顧一切地在短時間內大幅提升利率，收緊貨幣供應。而中央銀行這樣做的唯一理由就是中國出現持續惡性通貨膨脹。