當前政策環境下的結構化融資與PE投資
高端訪談
作者：張麗馨
今年以來，隨著中國高科技企業赴美IPO的熱潮再起，以及境內成熟私募投資基金的不斷發展壯大，VC/PE投資在中國繼續快速發展。此外，來自資管、銀行、保險資金的結構化投資，愈發成為實體經濟融資的重要渠道，投資案例明顯增多。
與此同時，創業企業成長的不確定性，以及經濟下行趨勢引致的金融產品自身風險，均導致結構化融資、私募投融資在實際操作中麵臨著更多的法律問題。結構化融資的監管、私募投融資的政策障礙、境內外基金在投資領域的博弈等問題，亦常見諸媒體，引發行內熱議。
帶著此類問題，本刊記者采訪了中倫律師事務所合夥人劉新輝律師。劉律師專精私募基金投資及資本市場業務，他結合自己近期經辦的一些典型案例，就中國目前的投融資發展狀況及相關重點政策和法律問題發表了見解。
PE與大資管轉型
《投資與合作》：PE大資管的職能是以PE為主要力量整合金融資源，並將其配置到最需要的企業。請您談談PE主導的金融資源配置有何特點，會產生怎樣的效果？
劉新輝：從曆史角度看，PE更具備募投管退的能力，與金融機構、上市公司、券商比較，PE機構在一級市場有著豐富的投資經驗。在國內提出大資管概念之前，境內PE募資的渠道非常單一，募資對象一般為富裕個人或國有投資機構，基金規模較小。大資管的內涵是把銀行、保險、信托、券商子公司等金融及投資機構的資金，通過PE的方式進行結構化的設計，投向重點企業和新興產業。另外，大資管對一些傳統產業或國有企業去杠杆、降利率方麵也起到很大的作用。
中倫正在做大量涉及保險資金、銀行理財資金、資管計劃、信托、私募基金的整合，把保險、理財、上市公司、個人LP的資金進行結構化的設計，通過PE的渠道投資。
《投資與合作》：信貸與私募股權投資有何區別？
劉新輝：信貸是以固定回報為主的借貸行為。為了追求較高的固定回報和最低的風險，信貸資金往往會投向大企業，中小企業很難得到銀行的貸款。私募股權投資講求高額回報，因此它們投資的往往是中小型企業，經過投資和幾年的管理，待其成長壯大後再以IPO或者並購的方式退出。
《投資與合作》：大資管背景下，銀行資金、保險資金開始進入私募投資領域。銀行、保險企業的傳統業務要求回報固定、資金絕對安全，而股權投資不可能有固定回報，項目失敗後資金也全軍覆沒。這兩種訴求迥異的投資方式如何能統一在一起？法律在這方麵有沒有明確的界定？
劉新輝：當前法律沒有明確的條款來界定固定回報與股權投資之間的關係，但是有部門規章和最高院的司法解釋進行規製。股權投資是通過股權化的安排實現投資回報，這是PE主導的投資與金融信貸之間本質的區別，與銀行貸款需要抵押物的方式相比更加靈活。
我們目前操作的與銀行、保險資金相關的資管計劃，一個是券商資管計劃，一個是銀行理財產品資管計劃。另外，中倫也為金融機構做了多個投資基金管理平台，把金融機構需要投資的資金，經過結構化的設計，合法合規地轉變成股權的形式再投到企業中。在把機構資本與股權投資結合在一起的業務創新方麵，中倫走在了同行的前麵。
政府近年來開始逐步擴大保險資金的投資渠道，接連出台了許多規定，其中一條就是允許保險資金進行股權投資。中倫代表社保基金和多家保險公司，投資了包括賽富基金、紅杉、君聯資本等在內的多家投資基金。在對銀行以及保險機構進行股權投資結構設計的過程中，一些法律問題也逐漸凸顯。最主要的就是銀行及保險資金在入資股權基金時要求固定回報，這與股權投資的回報方式存在衝突。
《投資與合作》：在法律實操過程中，您是如何處理保險資金與股權投資在固定回報問題上的矛盾的？
劉新輝：保險資金放款期限長，要求固定回報、絕對安全，而基金不允許有固定回報。這一矛盾，還是要通過第三方增信及合同安排設計予以解決。我們在結構設計中做了許多創新，使其既符合法律以及監管部門的要求，又符合機構投資者以及私募基金的利益。
在投資私募基金的過程中，我認為，機構投資者並非要求固定回報，而是要求一個最低的回報預期。國外的基金在操作過程中也有類似條款的設計，但並不是說投資失敗後，一定要基金返還利息或者本金。在企業清算的過程中，機構投資者會要求企業按照一定的價格回購股權。另外，對於正常退出的基金，國外機構投資者也會把對於回報的要求寫到合同中。雖然當前我國法律在這方麵並沒有明確的規定，但是在實操過程中，出於對投資人的保護，合同中還是會對此項條款進行設計，當一項投資失敗時，首先應當保護機構投資者尤其是保險機構資金的安全。
現在的法律並不是站在投資者的角度看問題，而更多是從監管的角度看，從方便監管、社會穩定、杜絕非法集資等方麵考慮，因而使得正常商業活動中的一些契約安排成為了非法行為。機構投資者目前已變成弱勢群體，如果投資利益得不到保護，會挫傷其參與股權投資的積極性，從而影響到中國新興及中小企業的發展。我們希望這個問題能夠引起政府的重視，並呼籲相關部門盡快修改現行立法，使其更符合市場經濟的規律和要求。