中國上市公司債券融資對其績效的影響機製分析
財經縱覽
作者：彭也 修軍
摘 要：由於我國正處在市場化改革過程中這一特殊國情，造成了我國上市公司嚴重偏好股權融資，債券市場發展相對緩慢。同時我國監管層為了維護資本市場健康穩定發展，對於上市公司發行債券進行融資有著特殊的監管要求，具有嚴格的市場準入條件和發行審批程序。由於這些特殊製度背景和經濟環境，國外一般性影響機製對於公司績效的影響機製，在我國的適用效果受到一定的懷疑，我國影響機製有自己的特殊性。
關鍵詞：上市公司；債券；融資；績效
一、激勵約束機製
我國上市公司的激勵約束機製與國外相比在兩方麵較為特殊。第一個特殊性是：我國上市公司中很大的比例是國有公司重組改製而來的，這些公司從本質上來說還是國有公司，或者是他們的控股股東是國有公司。這種特殊的股權結構安排，嚴重影響了我國上市公司的獨立性，對公司的發展造成了很大的影響，主要體現在以下幾個方麵：（1）由於國資委對國有公司管理層的考核機製和上市公司的考核機製不同，造成了控股股東和上市公司的經營目標並不是完全一致的，一般上市公司致力於最大化股東利益，提高公司的經營業績。但是國有公司管理層都有做大資產規模的衝動，從而可以控製更多的資源，擴大自己的權利，享受更多的在職消費，並不關心上市公司融資後的經營情況，另一方麵，我國國有公司的管理層大多是行政機關直接任命，其對公司治理並不了解，帶有很強的行政色彩，往往有做大政績的考量，也鼓勵上市公司盡量擴大資產規模，重複建設投資，加快當地經濟發展，解決更多就業問題。（2）控股股東和上市公司之間存在著重大利害關係，上市公司為了最大化控股股東的利益，轉移上市公司優質資產，進行大量的關聯交易，盲目追求資產規模的擴張，盲目追求多元化發展。這必然導致中小股東的利益受到損害。
第二個特殊性是：國外成熟的資本市場上，有大量的職業經理人，他們專門從事公司的管理，提高公司的發展業績，同時管理層擁有上市公司的股權或者是股票期權，公司經營績效的提高也會反映在自身的薪酬水平上。但是由於我國特殊的股權結構，我國的上市公司的管理層大多是由控股股東任命，整體上看，我國上市公司的管理層持股比例非常低，所受限製也比較多，大多數國有公司的上市公司管理層不持有或者持有非常少量的公司股票。這種情況會嚴重影響上市公司管理層努力發展公司的積極性，由於代理成本的存在，管理層可能並不關心上市公司的經營狀況，而是通過關聯交易來最大化控股股東利益，從而損害了上市公司的利益。另一方麵我們缺乏對上市公司管理層的考核機製，而上市公司管理層主要由控股股東任命，市場無法對其是否勤勉盡職做出評價，對其缺乏約束機製。
這樣的激勵約束機製，會在客觀上造成上市公司擴大資產規模，即使不缺資金也會不斷地在資本市場上融資，而並不關心公司的經營狀況和募集來的資金的投資收益，也即所謂的上市公司圈錢行為。
二、信號傳遞效應
由於我國資本市場起步晚，發展比較緩慢，市場製度建設不完善，相關配套服務設施不健全，造成我國資本市場還處在弱有效市場階段，信息不對稱性非常嚴重，外部投資者無法判斷公司經營情況的好壞，投資效率低下，投機心理嚴重。特別是在債券市場發展過程中，長期以來我國社會信用意識淡薄，市場信用體係建設落後，債券利率難以反映其信用風險的大小，而政府為了維持社會穩定和當地的政績考核，往往會對上市公司發行的債券作隱形擔保，一旦出現兌付危機則會通過這個途徑籌集資金墊付，甚至是直接動用財政資金，這樣的市場環境讓我國投資者風險意識淡化，逆向選擇現象嚴重，追求高收益證券投資。在信用製度不健全、風險意識較低和信息的不對稱性的情況下，外部投資者很難知道公司的經營發展狀況，而是根據公司的管理層的融資行為和公司披露的信息作為自己投資的判斷信號。我國上市公司通過發行公司債券融資，向市場傳遞利好消息，證明公司具有好的投資項目，可以借此提高公司價值。