外資持股對本國資本擠出和技術進步的影響分析
財經視線
作者：舒建玲 張曄 李翔
內容摘要：本文采用我國2000年到2010年十年間省份麵板數據，分析了外資進入股市對我國地區經濟增長的影響。實證結果表明，外資通過股市對上市公司所在地區經濟增長所起到的作用表現為抑製作用。通過將地區經濟增長率分解後發現，外資進入股市對地區的資本積累是起抑製作用的，但是對技術進步的增長率在全部外資股東樣本下為促進作用。這一方麵說明外資的進入股市確實將國內資本擠出，但同時外資的進入提高了本地區的技術進步率。
關鍵詞：股市開放 經濟增長 擠出效應
中圖分類號：G31 文獻標識碼：A
引言
國內外對金融開放對本國經濟增長影響的相關文獻主要分歧在對金融市場開放的定義和是否存在經濟增長效應。Schumpeter（1912）是最早論斷金融發展是可以促進本國的經濟增長。一些學者認為金融市場開放對經濟增長有正效應。（Levine et al.，1998；Bekaert et al.，2003；Bonfiglioli，2005）。Bekaert et al.（2003）采用IFC所定義的30個新興國家和地區性市場，發現在金融自由化之後經濟增長在過去五年之內以每年平均1%的速度增長。一些學者認為金融開放對經濟增長有負效應（Eichengreen和Leblang，2003）。Devereux 和Smith（1994）認為由於預防性目的儲蓄的減少，金融自由化對經濟增長無正效應作用。金融市場開放可能會導致金融不穩定性，削減金融係統向實體經濟提供信貸的能力，抑製了生產性投資和產品的創新能力，最終導致經濟增長受挫。Stiglitz（2000）對金融市場自由化提出批判，指出從經驗證據來看資本市場開放與經濟增長之間沒有必然的聯係。他指出金融和資本市場與普通的商品和貨物市場有著本質的區別。
隨著對金融開放對本國經濟增長影響效應研究的深入，這種效應與本國的經濟政治環境和金融發展程度有關的觀點已經得到越來越多學者的共識。Bekaert et al.（2005）指出金融開放對經濟增長影響的結論應在考慮不同測量金融自由化的指標下仍是穩健的。他們在控製其它影響經濟增長的變量後，得出金融自由化的增長效應仍然是顯著的。但是，他們認為增長效應不能完全歸因於證券市場的開放，這是因為在許多國家金融改革的同時還伴隨著宏觀改革和立法改革。增長效應在不同國家之間由於立法環境、投資環境和金融發展程度的差異而存在明顯的差異。Kaminsky和Schmuckler（2002）發現在金融市場開放後三到四年，負效應起主導作用，而後正效應就逐漸顯現出來並開始逐漸起主導作用。Bekaert et al.（2010）研究了金融開放（資本賬戶的開放和股票市場的開放）和產出相關聯係。他們將經濟增長分解為資本存量的增長和全要素生產率的增長。金融開放對這兩種渠道都有顯著作用，其中對全要素生產率的增長的效應更大。而且金融開放對這兩種渠道的作用既有永久效應又有臨時效應，其中永久效應歸因於金融開放改善了股票市場和銀行部門的運行效率。
金融開放一般分為資本賬戶的開放和證券市場的開放兩類。Quinn（1997）最早證實資本賬戶開放對經濟增長具有正效應（一些學者認為資本賬戶開放和經濟增長之間沒有關聯性。Kraay（1998）研究117個國家（1985-1997）的資本賬戶開放對投資、增長和通貨膨脹的影響，全麵分析得出資本賬戶開放對經濟增長無顯著作用）。他采用了58個國家從1960年到1989年的橫截麵時間序列數據驗證了資本賬戶的開放對人均真實GDP具有顯著影響。另外，股票市場開放與經濟增長的關係國內還未涉及。國際股票融資利用股票市場吸引外資，不僅能使本國企業低成本的籌集外資，業務發展國際化，還可以按照國際先進的管理經驗改善公司的治理結構。Levine、Ross和Zervos（1998）基於資產定價模型估計了增長因素與測量股市關聯性因素之間的關係。股市的開放性增加了流動性，從而促進股市的發展。Nazmi（2005）以五個拉丁國家為樣本，發現放寬對股市的管製有利於促進經濟增長和投資。Mitton（2006）從公司層麵的研究均證實股票市場的開放對經濟增長具有顯著的正效應。Naceur et al.（2007）采用動態麵板數據分析MENA地區股票市場開放對經濟增長的作用。麵板數據包括MENA地區的11個國家，樣本區間從1979年到2005年。他們發現股票市場開放與實體經濟增長不管從長期還是短期來看，兩者之間都不存在顯著的相關性。
本文主要分析外國資本流入我國股市對地區經濟增長的影響，由於各個省份和地區持股差異的不同可能對該地區經濟增長的影響也是不同的。外資流入股市對一國經濟增長的影響不同於FDI對地區經濟的影響，它既包括外資對上市公司的直接投資又包括外資通過證券市場持有上市公司的股份。從市場微觀層麵來看，外資大股東參與上市公司的公司治理，提高（降低）當地的產出和技術進步進而促進（抑製）地區經濟的發展（外資進入當地股市可能促進（抑製）所在國的股市發展，股市的發展進而促進（抑製）上市公司所在地區的經濟增長的間接效應本文不作考慮。由於外資大股東對上市公司的作用機理還待驗證，所以還不確定外資股對產出和技術進步的作用）。從本文的實證結果可以看出，外資通過股市對上市公司所在地區的經濟增長的所起到作用表現為抑製作用。通過將地區經濟增長率分解後發現，外資進入股市對地區的資本積累是起抑製作用的，但是對技術進步的增長率在全部外資股東樣本下為促進作用。這一方麵說明外資的進入股市確實將國內資本擠出，但同時外資的進入提高了本地區的技術進步率。
模型建立
外資直接大額持股參與公司治理提高上市公司的價值，表現為產出的提高，進而促進經濟增長。這是外資進入股市對經濟增長的直接效應。外資進入股市，促進股市本身的發展，而股市的發展是促進經濟增長的。這是外資進入股市對經濟增長的間接效應。