下半年再談“泡沫”
專欄
作者：陳傑
目前投資者最關注的問題是：證監會對兩融和傘形信托的監管加強，會不會成為重大的政策利空，帶來A股的中期調整？
一個不爭的事實是：牛市的結束確實往往都是由於政策收緊導致的。國內外幾次著名的牛市中，一般在牛市後期都會看到通脹上行引發政策收緊和利率上升。
但還有一個無奈的現實：政策收緊往往在牛市的中後期便會出現，如果看到政策利空信號就選擇賣出，往往會錯失掉牛市中上漲最快的階段。美國“科網泡沫”在2000年3月中旬破裂，但美聯儲在1999年6月底便啟動了加息周期；中國“資產重估泡沫”在2007年10月中旬破裂，但中國央行在2006年4月底便啟動了加息周期——如果回到當時，美國投資者因為看到美聯儲加息而賣出股票，那將會錯失掉納斯達克指數在接下來9個月裏從2500點漲到5000點的機會；如果中國投資者在中國央行加息而賣出股票，那麼將會錯失掉上證綜指從1400點漲到6000點的機會。當然更讓中國投資者印象深刻的是2007年的“5.30”事件，當時財政部宣布上調印花稅，且此前央行已連續七次加息，但上證綜指在短暫回調後，又在接下來5個月裏從4000點漲到了6000點。
政策利空是形成“泡沫”的必要條件——由於在牛市中後期股市往往會對負麵政策信號做出正反饋，這會摧毀一個理性投資者的正常投資理念，使大部分人陷入瘋狂狀態，從而推升市場進入自我強化的“泡沫”階段。
當“泡沫”最終破裂時，往往是“沒有利空的下跌”，這又會使瘋狂的投資者在此時失去防禦能力。在美國“科網泡沫”破裂的當天和中國6124點的當天，其實並沒有任何利空事件發生。由於之前股市在不斷接受了利空洗禮之後仍然堅挺上漲，這使得投資者對這種“沒有利空的下跌”不以為然，不僅不會減倉，反而在指數已經大跌了30%-40%以後，有很多人還會加倉。
近期還不用過多去操“泡沫破裂”的心——首先，現在還沒到真正瘋狂的時候；其次，等到“泡沫”破裂的時候，大部分人也都逃不掉。雖然近期越來越多的股市監管政策在出台，但在疲弱的基本麵和較低的通脹房價壓力下，更為關鍵的貨幣政策還可能會繼續放鬆，利率也還有下行的空間，這些都是非常正麵的信號。等到下半年通脹和房價回升、貨幣政策有收緊預期之後，如果股市還能上漲，屆時才會使大家進入真正的瘋狂狀態，也即真正的“泡沫”階段。不過屆時，由於投資者已進入無法辨別是非的瘋狂階段，將很難做到及時減倉。而能“逃掉”的少數人，往往是那些壓根就沒參與“泡沫”的投資者，他們在牛市後期上漲最快的時候會承受極大的內心煎熬。
從機構持倉來看，公募基金的倉位重心應該還是在小盤股——上周上證綜指上漲了6.3%，但是主動偏股型基金淨值漲幅的中位數隻有-0.4%。
根據我們和機構客戶的交流感受，大家的心態明顯比2014年12月中旬要從容和淡定很多——很多重倉成長股的基金經理表示，並沒有計劃大規模換倉大盤股，首先，從2014年12月的經驗來看，大盤股的相對收益是短暫而急促的，換倉成本比較高；其次，他們相信小盤股即使短期調整以後都能創新高，再加上距離季末和年底考核期還很長，現在並沒有急於換倉的動力；最後，2014年12月雖然大盤股大漲，但公募基金份額卻下降了300億份，因此基金經理們不得不棄小盤股去追大盤股，但是2015年以來，公募基金份額已增長了2500億份，大家可以用新增申購資金去買大盤股。因此，二季度大盤股可能會因為增量資金的買入而獲得較好表現，小盤股由於被存量資金“鎖倉”也不會出現大幅回調。
但到了下半年，應逐漸關注大盤股的負麵風險，屆時小盤股可能進入真正的“泡沫化”。
作者為廣發證券
首席策略分析師