基於生命周期的伊利乳業財務決策研究
案例研究
作者：王滿 劉蘇
【摘 要】 文章以生命周期為視角，以伊利乳業的會計數據為依據，分析了該公司在生命周期四個不同階段的財務特征、財務戰略及籌資、融資、股利分配的財務決策選擇。伊利乳業多樣化的財務戰略與決策的抉擇對與其財務狀況相似的企業具有一定的借鑒意義。
【關鍵詞】 生命周期； 財務特征； 財務戰略
一、引言
企業生命周期理論的發展始於20世紀60年代，美國人伊查克·愛迪斯在著作《企業生命周期》中詳盡地闡述了這一理論。國內外的財務學者就這一理論運用於財務領域進行了探索與研究。Puri，Manju發表了《On the Lifecycle Dynamics of Venture-Capital-and Non-Venture-
Capital-Financed Firms》，著重分析了基於生命周期的風險投資和非風險投資；Bodie，Zvi的文獻《Contingent Claims Analysis and Life-
Cycle Finance》分析了基於生命周期的財務分析與未定權益。近十年來，我國學者也對此進行了研究。謝國珍（2006）的《基於企業生命周期的財務戰略選擇》，引發了我國學者對生命周期理論與財務戰略關係的研究；陳旭東（2009）的《企業生命周期、應計特征與會計穩健性研究》，用會計方法去闡述企業生命周期理論；劉瑤（2010）的《企業生命周期環境中的財務戰略選擇》、杜魁（2011）的《基於企業生命周期的財務戰略理論分析》、蘇俊（2011）的《企業生命周期不同階段的財務戰略》，均從不同角度對生命周期和財務戰略選擇的關係進行了詳盡的理論闡述；李雲鶴、李湛、唐鬆蓮（2011）發表了《企業生命周期、公司治理與公司資本配置效率》，對企業不同生命周期階段的過度投資和投資不足等問題進行了分析並提出了解決方法。
雖然生命周期理論與財務戰略決策的研究已經成為當前的熱點話題，基於企業生命周期的財務戰略決策逐步走入大眾的視野，也是被眾多學者認可的一個研究方向，但是結合具體案例分析生命周期不同階段的財務戰略決策的文獻仍然是鳳毛麟角。現實中企業生命周期的情況要複雜得多，本文僅以通常劃分的創業期、成長期、成熟期、衰退期四個階段為基礎，進行伊利乳業財務戰略的決策案例研究。
二、伊利乳業生命周期不同階段的財務特征分析
（一）創業階段的財務特征分析
1992年12月，在對呼和浩特市回民奶食品總廠進行股份製改造的基礎上，由21家發起人發起，吸收其他法人和內部職工股，以定向募集方式設立了內蒙古伊利實業股份有限公司（簡稱伊利乳業）。初創階段的伊利乳業既麵臨著保鮮奶、奶粉、冷飲等技術改造和研發對資金的需求，又麵臨著融資能力弱、同業競爭激烈以及經常發生的資金回收難等風險。由於初創階段的企業資信水平低，償債能力差，資產抵押能力有限，負債融資缺乏信用和擔保支持，難以獲得銀行貸款支持，加上乳業又是一個投資風險比較大的新型行業，大部分投資者並不看好其發展前景，因此，伊利乳業在1996年以前的創業資金主要來源於創業者和風險資本。1996年1月經中國證監會複審同意，伊利乳業向社會首次公開發行1 715萬股普通股股票。1996年3月12日，伊利乳業上證A股正式上市，總股本為5 016.343萬股，其中流通A股1 800萬股，發行流通股股票成為伊利乳業籌資的主要手段。
創業階段伊利乳業的財務管理目標體現的是“留存收益最大化”，其財務戰略表現為“低負債、集中投資、少分配”，即以留存收益作為其主要的資金來源。在財務管理上采取了集權模式，創業者完全控製著籌資、投資以及日常財務管理，而且這樣的管理模式也使得伊利乳業避免了當時容易發生的股東和CEO之間的代理問題。
（二）成長階段的財務特征分析
1997年，伊利乳業對內蒙古青山乳業公司進行控股，正式成立內蒙古伊利集團，這項收購標誌著該公司進入了快速成長階段。伊利乳業飛速發展主要體現在股本的逐年增長上，伊利乳業1997—2002年股份變動情況。
1997—2002年，伊利乳業通過職工股、轉配股的上市大幅度增加了流通A股和總股本，進一步擴大了其在股票市場上的競爭力。其中，2002年增發A股上市，成功募集到資金8億元，為伊利擴大生產規模、調整產品結構、建立全國性物流配送體係和現代化營銷體係提供了有力的資金保障。此外，伊利乳業2002年主營業務利潤和淨利潤分別為131 861 萬元和14 195萬元，比2001 年的77 643 萬元和11 968萬元分別增長69.83%和18.61%。由此可見，成長階段伊利乳業的財務管理目標體現的是“利潤最大化”，其財務戰略具有“高負債、高股本擴張、分散投資、多現金分紅”的快速擴張型特征。
（三）成熟階段的財務特征分析
伊利乳業經過創業期和發展期的積累，在乳業市場中已經形成了較大的競爭優勢，公司分權財務治理模式逐漸形成，所有權與經營權也逐漸發生分離。從2003年開始，伊利乳業主營業務收入高居行業第一，以強勁的實力領跑中國乳業，其2003—2007年的收益情況。
2004年與2003年相比，實現了主營業務收入的快速增長。雖然主營業務收入漲幅為38.67%，但是由於經營成本相對較高，淨利潤的漲幅隻有18.81%。2005年度，伊利乳業主營業務收入同比增長39.38%，利潤同比增長29.75%，淨利潤同比增長22.69%，可見2005年度伊利乳業的收益能力有了極大的提升。2006年上半年，伊利乳業實現主營業務收入79.33億元，同比增長40.17%；淨利潤2.02億元，同比增長18.17%。盡管2006年下半年主營業務成本以及營業外支出的增加使該年淨利潤減少，但公司總體收益較高。2007年主營業務收入193.60億元，同比增長16.77%，淨利潤和每股收益為負，這主要是由於2007年第四季度的管理費用和資產減值損失大幅度增加，截止到2007年第三季度的淨利潤和每股收益分別為355 690 000元和0.64，盈利能力勢頭良好。
成熟階段的伊利乳業總資產和總負債均呈逐年上漲的態勢，2003—2007年資產負債率。
伊利乳業在成熟期各年的資產負債率大多在50%以上，伊利乳業主要通過負債實現其規模的擴大。2006年和2007年總資產規模大幅增加，漲幅分別為35.12%和38.15%，負債總額也大幅增加，漲幅分別為54.01%和24.41%。由於長期負債的到期以及短期負債的增加，使得資產負債率呈現波動，其中2004年和2007年的降幅分別為13.96%和9.9%，從總體上看，該公司的資產負債結構較為穩定。
在成熟期，伊利乳業乳製品也開始進入了回報期。由於乳製品市場份額穩定，盈利水平穩定，現金流轉順暢，財務狀態比較穩定，投資研發能力增強，成熟階段伊利乳業的財務管理目標體現的是“企業價值最大化”，其財務戰略具有“低負債、多元化投資、中股利分配”的穩健型特征。