對賭成仇
財經
作者：樊融傑
願賭不服輸。一夜之間，“對賭協議”成為了PE機構與被投企業間“撕破臉皮”的直接導火線。
據不完全統計，自2011年下半年以來，有5家企業與投資其的PE（私募股權）/ VC（風險投資）反目。由於上市失敗鼎暉與被投企業“俏江南”產生矛盾，軟銀賽富的合夥人閻炎成為雷士照明董事長。
5月初，一家名為“海富投資”的私募基金與“甘肅世恒”所簽訂的對賭協議的法律糾紛，引起了投資界的討論。
2007年10月，“海富投資”與甘肅一家生產電解鋅錠的企業“甘肅世恒”簽訂了投資協議。但是由於甘肅世恒未能達到對賭協議上約定的目標，又不肯履行約定，於是海富投資將之告上了法庭。
法院一審判決駁回了海富投資的所有訴訟請求，而二審判定，甘肅世恒應歸還海富投資1885萬元及期間利息。
“無論是一審還是二審都否定了‘對賭’的法律效力。”盈科律師事務所投融資中心主任張誌偉認為，“分析法院判決條文和說理部分是有些薄弱，但是我們首先要尊重法院的判決。”
張誌偉表示此次判決的主要依據是《最高人民法院關於審理聯營合同糾紛案件若幹問題的解答》。在1993年《公司法》出台之前，最高人民法院在1990年就出台了《關於審理聯營合同糾紛案件若幹問題的解答》，雖然如今我國的經濟情況與1990年時相比已發生了許多重大的變化，但時至今日該《解答》在我國的法律體係中仍然是有效力的。
當投資對賭協議遇到了法律瓶頸，投資對賭雙方最終的博弈遠非判決結果那般簡單。
雙輸
“這件事是一個期權定價的問題，不是對賭的問題。包括律師、法院、所有的參與方，也對這個問題認識有片麵性。”香港崇德基金北京代表處首席代表陳敏對記者表示。
“現在所說的Valuation Adjustment Mechanism，翻譯成中文是股權調整機製，它隻是一個單方麵調整機製。對賭是雙方的事，它的英文單詞是ratchet。對賭是在一個尋常估值的情況下，由於賣方認為買方的估值偏低，又想在當時要有一個比較高的估值情況下買方對賣方的一個妥協。”
據了解，在知名的對賭案例中都不乏投資機構與企業的暗戰故事。永樂管理層在2005年與鼎暉、摩根斯坦利就曾以未來永樂淨利潤為標的簽署過對賭協議，協議規定對賭獲勝的一方將獲得另一方的部分股權。永樂業績最終由於未達到預訂目標，遭外資股東經濟幹預，之後被國美電器收購。
“對賭需要三年，一年隻能證明公司可以持續盈利，兩年可以證明公司有一年的成長，三年才能證明你公司有兩個年度的成長，成長是可持續的。”陳敏表示。
據了解，對賭雙方經常把未來財務績效、公司股價、股票發行等視為對賭的標的。企業部分股份則往往在對賭結果出來以後，由一方轉移給另一方。
雖然業內人士普遍認為對賭協議理論上既可能實現雙贏，也可能導致雙輸，但是陳敏卻認為，對賭一般都是雙輸，能實現雙贏的很少。
飛鶴乳業在2009年引入紅杉資本6300萬美元，結果由於業績表現差強人意，根據對賭協議，飛鶴被迫贖回了紅杉持有其的股份。但是有調查同時指出，經曆了近三年的時間紅杉資本6300萬美元隻是“平進平出”，連存銀行的收益都不如。而太子奶由於輸掉對賭協議，創始人李途純竟失去了對企業的控製權。