“盤活存量”的本質是減少債務
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最近一個反複提出的口號是：優化金融資源配置，用好增量、盤活存量。數據顯示：前五個月人民幣新增信貸4.21萬億元，同比多增2792億元；5月末，人民幣存款餘額為99.31萬億元，逼近百萬億元大關。雖然投入的貨幣量十分可觀，但是貨幣推動經濟增長的邊際效應越來越低。1～5月，社會融資規模為9.11萬億元，同比多出3.12萬億元。在如此大力度的社會融資投放之下，經濟複蘇卻力度微弱。
對於這個問題的分析需要知道背後的微觀問題。
文國慶先生在“正解M2與GDP比例偏高”（2013年3月18日《財經》）一文中正確地指出：貨幣總量持續快速增長是伴隨固定資產投資快速增長，並大量沉澱或固化在所形成的固定資產中，這是過去很長時間大量投資的結果。這一過程的高潮是2009年的9.7萬億元銀行貸款的形成。但是這一形勢的出現不能歸咎於商業銀行，而是當年宏觀經濟政策的結果。所形成的固定資產可能本身就缺乏贏利能力（如一些地方融資平台的項目），也有一些由於此後經濟的下行，而導致所形成的固定資產贏利能力不高，無法償還貸款的本金，使得這些企業必須通過貸款來償還原來的債務（所謂“滾債”）。“滾債”可能有兩種情況，一種情況是債務人能夠償還利息，但不能償還本金，因此滾動的是本金，這種情況通常能夠持續一段時候。另一種情況是債務人既不能夠償還利息，也不能償還本金，因此滾動的是本金加利息。上述第一種情況持續一段時候就形成了今天的結果：存量貸款和增量貸款都很多，但是主要用於“滾債”，不能形成新的投資活動，因此對於實體經濟的推動力很弱。可以看出“盤活存量”的本質是減少債務。
按照經濟學的原理，減少債務有以下六個途徑：
企業的經營活動不斷擴展，增加銷售收入和贏利能力，最終償付債務，這對於債權人則顯示為資金存量變活了；
利率實際就是債務的增長率，因此低利率能夠減少債務成本，有利於債務的減少；
借助外力償還債務（例如股權融資，非常時期的政府救助等）；
企業通過減少支出，降低成本提高贏利能力，最終償付債務，這將是一個痛苦的過程；
通貨膨脹的環境有利於債務人，而不利於債權人，因此通貨膨脹可以起到消蝕債務的作用。反之通貨緊縮的環境不利於債務人，而有利於債權人，因此通貨緊縮不利於減少債務；
對債權人違約，這可以有很多形式，包括拒絕償還，停止支付，延期償付等各種形式的對於原債務合同條款的違背，以及各種債務重組和各種利息和本金償付期的重新設置等。
以上這些微觀分析揭示了一些宏觀的政策含義：
必須保持一定的經濟增長，否則債務不可能減少，存量也不可能盤活；
需要低利率水平的宏觀經濟環境，特別是低實際利率水平；
必須防止通貨緊縮的發生，PPI持續出現負增長也是一種通貨緊縮現象（目前已經持續16個月），PPI作為出廠價所昭示的生產領域通貨緊縮最直接的影響就是抬高實際利率，相當於在經濟下行的過程中變相實行了貨幣緊縮政策，這樣的價格形勢十分不利於債務的減少；
商業銀行應該有不良貸款的有效注銷機製；需要股權融資（包括資產證券化）。
在這樣的分析基礎上再來觀察所謂的“錢荒”問題可以獲得一些新的視角。首先存量和增量的區別。人們常常要問，為何M2有100萬億元這麼多，錢還緊張。但這根本是一個不存在的命題，因為貨幣供應量M2是一個存量數據，與貨幣市場短期供求完全沒有關係。存量再多不能保證增量不緊張，因為存量是前期增量的累積，有時候存量多恰恰反映前期攤子鋪得太大。實際上央行公布的貨幣總量數據中的增長率，也是基於存量計算的。
其次我們需要知道貨幣政策的寬鬆和緊縮與維持短期市場利率的平穩之間的區別，而維持短期市場利率的平穩恰恰是央行的天然使命。在短期市場利率形成後，央行需要針對這個利率水平來決定自己的行為。在任何外部力量的衝擊下，如果利率產生上升的壓力，央行需要有相應的操作，注入流動性平抑利率上升的壓力。反之如果利率產生下降的動力，則采取相反的操作。
在上麵的分析中我們已經指出，問題的關鍵是債務水平過高，需要減少債務。而此前短期市場利率的颮升，例如所出現過的30%一類的荒唐利率水平將既不利於減少債務也不利於實體經濟的發展。