價值鏈模式下企業價值評估體係構建思路研究
論壇
作者：郭桂花 章娣
摘要：傳統的企業價值評估體係主要是從企業自身考慮，從財務數據上來評估分析企業價值要素，並最終運用實體現金流來計算確定企業的價值。但隨著經濟環境的變化，僅僅用內部財務指標——自由現金流來預測評估企業的價值，往往會忽略企業很多外部因素以及內部的非財務指標方麵的信息和價值。因此本文通過引入價值鏈模式，將企業的內外部因素、財務和非財務指標綜合起來提出企業價值評估體係構建思路，目的在於使評估後的價值能夠更加合理真實地反映企業的整體價值，並據此更好地進行價值管理、價值增值，實現企業價值最大化。
關鍵詞：企業價值評估 價值鏈 構建思路
一、傳統的企業價值評估研究
企業價值評估理論的思想起源於艾爾文·費雪（Irving Fisher）於20世紀初提出的資本價值理論。他認為，資本的價值實際上就是未來收入的折現值，並進一步指出，任何資產的價值均來源於這種能產生預期貨幣收入的權利。費雪為價值評估奠定了理論基礎。此後，莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）創立了經典的無套利估價理論（MM理論），推導出在完全資本市場下，人們的行為完全理性時的企業價值評估模型，即折現現金流量模型（DCF）。美國思騰思特公司在MM理論的基礎上提出一定的經濟期間企業使用一定量的資產創造的全部收益減去該資產使用成本後的餘額的經濟增加值模型（EVA）。
在國內，汪平（2000）對 DCF 模型作了大量研究，在《財務估價論——現金流量與企業價值研究》中提到折現現金流量法的兩個核心問題：“一是預測企業未來時期的現金流量；二是根據現金流量的風險程度以及投資者的要求報酬率確定折現率。”李麟、李驥（2001）從理論上係統總結了企業價值評估的成本法、市場法、收益法等各種方法，並對評估方法的適用性和局限性做出了較充分的理論分析。陸敏（2002），劉捷、王世宏（2006）論述了目前幾種主流的企業價值評估方法，分別為以資產為基礎的價值評估方法（又稱調整賬麵價值法）、以收入為基礎的價值評估方法（市盈率法等）、現金流折現價值評估方法，指出在實際操作中應注意運用定性和定量相結合的方法。
可見，傳統的企業價值評估主要集中於研究企業價值評估的基礎理論和單純的企業內部財務指標的分析和評估，對企業外部因素，如政策影響、客戶關係和企業內部的非財務因素，如員工滿意度、生產流程、激勵效應等少有研究。這也表現了管理者在企業價值的認識方麵不是很全麵。例如在20世紀80年代以前，我國企業一味的追求工業總產值的最大化，對於企業的經營管理人員來講，隻要加工生產出足夠的產品，就算是完成了任務，而沒人去過問產品的質量、銷量和顧客、員工的滿意度。這些也直接導致了過去研究者對企業外部因素、企業內部非財務因素缺少必要的關注。
二、經濟環境變化下的企業價值評估研究
進入20世紀90年代，隨著經濟環境的變化，金融市場的不斷完善，企業外部融資行為的日趨複雜化，管理者對企業價值的認識也不斷加深。它們所追求的企業價值最大化不僅僅隻是企業未來自由現金流所折現的價值，而拓展到企業的外部因素和內部非財務指標帶來的價值。在20世紀80年代後期，出現了很多對企業價值評估的新的研究。
1989年，美國羅伯特·S.卡普蘭（Robert.S.Ka-plan）與戴維·P諾頓（David.P.Norton）在研究企業經營績效評價指標體係——平衡計分卡時，以全新的視角提出了企業價值的驅動因素，其基本模式為：企業價值=產品/服務+形象/聲譽+客戶關係，這為以後學者在傳統的企業價值評估體係引入價值鏈的思想指明了方向。王化成、尹美群（2005）首先承認自由現金流量是連接企業各理財行為的決策變量，並且自由現金流量不僅是財務目標的基本指標，而且也是連接財務目標與管理過程的橋梁與紐帶，但僅根據自由現金流的曆史數據得出的未來自由現金流，並不能反映企業外部的價值要素，如企業的外部經濟環境、發展前景等，從而提出了價值鏈的思想。從價值鏈價值創造要素體係的特征出發，得出價值鏈模式下價值創造的3個主要的外部影響要素：即優越的顧客價值、核心能力與相互關係。趙秀芳（2005）重點論述了企業價值評估體係的研究現狀，提出將企業經營價值評估和企業整體價值評估二合一的設想。她基於價值管理的理念，從價值鏈角度確定企業價值驅動因素，並參照平衡計分卡的思想為企業價值評估體係補充了必要的非財務指標。之後，很多學者用不同方法論證了傳統企業價值評估方法的不足和提出構建新的價值評估方法體係的建議。張川、潘飛、John Robinson（2006），侯秦（2007）都是用實證研究證明財務指標可以反映公司在過去取得的成就，是滯後指標。非財務指標是反映被評價單位戰略動因的指標， 可以反映公司未來的發展，是領先指標。在特定條件下，價值指標的價值相關性顯著的強於財務指標，因此提倡結合非財務指標進行企業價值評估。王晶、高建設、寧宣熙（2009）也從理論研究方麵提出應正確把握好企業經營業績和企業價值的關係，既要重視經營業績指標在企業價值評估指標體係中的重要作用，又不能完全受經營業績指標的影響，必須實現經營業績指標、核心能力指標、外部環境指標的有機結合。