我國上市公司偏股型籌資結構探源
經濟研究
作者：張恒
【摘要】我國上市公司的融資現實表現出強烈的股權融資偏好，並且股權融資資金利用效率低下也是一個普遍存在的問題。為消除股權融資偏好的不利影響，本文提出的政策建議是：盡快優化上市公司股權結構、改變“籌資型”的股票市場政策定位、完善和發展債券市場、建立股東代表訴訟製度和流通股東分類表決機製等等，從製度上保護中小投資者的權益，從而保護市場的健康發展。
【關鍵詞】上市公司 資本結構 股權融資偏好 資本結構優化
一、引言
對我國上市公司的籌資結構進行深入考察時，發現我國上市公司偏好外源籌資，內源籌資占比很低；偏好股權籌資，債權籌資相對不足。相應的，上市公司股權籌資偏好也帶來了諸多負麵效應。因此有必要對我國上市公司的這種股權籌資偏好進行係統的研究，以便促進我國上市公司的健康發展。
二、我國上市公司偏股型籌資現狀
1997年以後，證監會推出了一係列規範上市公司籌資行為和市場操作的製度，提高了股權籌資的門檻，股權籌資受到一定的抑製，但由於銀行的惜貸、債券市場籌資成本高，上市公司股權籌資的偏好依然沒有改變，再籌資逐漸由配股向增發股性很強的可轉債券轉變。股權籌資偏好和債券市場欠發達造就了我國上市公司與啄食理論相悖的籌資順序：股權籌資—銀行籌資—債券籌資—留存收益，形成了以外部籌資主，內源籌資為輔的籌資結構。
2002年至2012年，對於未分配利潤大於0的上市公司，80%以上是外源籌資；而未分配利潤小於0的上市公司，外源籌資更是達到90%的高比例。與我國情況截然相反，西方美、加、法、德、意、英、日七國內源籌資比例平均高達55.71%，外源籌資比例為44.29%；在外源籌資中，來自金融機構的債務籌資占32%，來自金融市場的股權籌資僅占10.86%。縱觀4年的內外籌資所占的比例可發現，內部籌資所占的比例都在15%以下，外部籌資所占的比例高達85%以上。而在外部籌資的比例中，股權籌資占據主導位置，債券籌資基本位於38%以下，處於次要地位。由此可見，相對於西方發達國家，我國上市公司在籌資方式的選擇上，具有明顯的股權籌資偏好。
三、我國上市公司偏股型籌資結構的原因
（一）表麵原因——股權籌資成本低於債務籌資成本。
在我國目前的股票市場上，上市公司通過股票籌資的成本是較低的。股票籌資的成本主要包括以下幾個方麵：（1）股票分紅。股票分紅的具體指標是股息率。按照目前二級市場35倍一45倍之間的市盈率計算，股息率隻有2.2%一2.9%，這不僅低於債券籌資利率（目前三年期、五年期企業債券的利率最高限分別是3.78%和4.032%），更低於銀行借款成本（目前三年期借款的年利率為6.4%，五年期借款的年利率為6.55%）。而且更為重要的是，上市公司往往采取種種做法，如不分配紅利、低比例分配或以送轉股本形式分配股利，因此，股票分紅的支出是極低的。（2）股票籌資費用。目前大盤股的每股發行成本是0.1一0.15元，小盤股大約是0.2元，按新股發行市盈率25倍計算，大盤股的發行費用大概是募集資金的2%一5%，小盤股大概是1.2%。據統計，在美國，股票發行成本要占到總籌資量的2%一5%，最高的有時則達10%。可見，在發行成本上，我國的上市公司是遠遠低於美國的。（3）紅利的稅收問題。目前對股票投資的紅利征收20%的稅收。