投資現金流敏感性研究述評
會計與金融
作者：範小菲
【摘要】投資現金流敏感性分析是研究公司投資決策的一個熱點。本文回顧了國內外對於這一論題的研究，主要介紹投資現金流敏感性研究的主要觀點，並提出以後可從公司治理的角度進行研究，以更好地研究公司的投資決策問題。
【關鍵詞】投資現金流敏感性，融資約束，代理問題，公司治理
一、引言
投資現金流敏感性是研究企業投資決策時對內部現金流量的敏感性，是建立在信息不對稱、委托代理問題和公司治理等理論基礎上研究現金流對於投資決策的影響。經典的投資理論是以莫迪格裏安尼和米勒（1958）提出的MM理論為基礎，建立在完美市場嚴格假設條件下，將資本成本、預期收益率、投資風險作為影響投資行為的主要因素，但是沒有考慮融資因素。直到Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）根據信息不對稱理論提出了融資約束假說，投資與內部現金流之間的關係研究才得到廣泛開展，下麵從三個角度分別進行文獻的回顧和評述：（一）、信息不對稱理論下的融資約束假說。（二）、自由現金流量理論下的代理問題假說。（三）、基於公司治理的其他因素影響。
二、文獻評述
（一）信息不對稱理論下的融資約束假說：
信息不對稱下的融資約束假說的涵義是指由於企業內外信息不對稱，造成外部融資成本高於內部融資成本，容易產生融資困難，麵臨融資約束，投資更依賴於內部現金流，造成較高的投資現金流敏感性。這其實是屬於“逆向選擇”的範疇。
Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）對融資約束與企業投資-現金流敏感性之間的關係作了開創性的研究，他們（FHP）以股利支付率度量融資約束的程度，以1970年至1984年的421家美國製造業公司為樣本，實證檢驗了融資約束和投資-現金流敏感性的關係。結果表明融資約束較嚴重的公司的投資-現金流敏感性相對較高，融資約束程度和投資現金流敏感性呈正相關關係。
我國學者也延續了國外研究的做法，馮巍（1999）年開創了國內關於投資現金流敏感性研究的先河。他的研究表明公司內部的現金流狀況對於公司的投資水平存在顯著影響，當其麵臨融資約束時這種影響尤為顯著，這一觀點是支持FHP的融資約束假說的。連玉君和程建（2007）在消除了托賓Q的衡量誤差之後，發現非融資約束組反而表現出較高的投資現金流敏感性。同時通過動因檢驗模型的結果表明，大規模、高國有股比例、高股利分配的公司中，其投資現金流敏感性主要是由於代理成本導致的。所謂代理成本問題具體是指現代公司製度下控製權和所有權分離，股東不可能完全控製公司，管理層可能出於私利，沉醉於建設自己的商業帝國而盲目投資，從而造成過度投資，更加依賴企業現金流，從而造成了較高的投資現金流敏感性；而對於小規模、低國有股比例、低股利分配的公司來說，融資約束是其主因。
通過以上幾位學者的探討，我們發現自由現金流量理論下的代理問題引致的投資過度問題，它同樣會導致較高的投資現金流敏感性。
（二）自由現金流量理論下的代理問題假說：
JENSEN（1986）在《自由現金流量的代理成本、公司財務與接管》一文中正式提出了“自由現金流”的概念，將其定義為：企業在滿足所有以相關資本成本折現後淨現值大於零的項目所需資本後剩餘的那部分現金流。他認為，管理層基於個人利益的考慮，不僅希望掌握更多的現金流，而且有擴大企業投資規模，使其超過最佳投資規模的激勵，導致管理者與投資者存在利益衝突。嚴格來講，這是屬於“道德風險”的範疇。