網絡時代的企業運營1-2-1
第二章 網絡股投資
網絡股市，讓人怦然心動，牽腸掛肚。市場評估模型，為股民提供一種有效的投資指南。
■尋找評估網絡股體係
當大多數投資人正在狂熱地追捧火箭般連連上漲的網絡股，並且在322倍甚至1222倍的高市盈率下頻繁換手時，你不免會有些怦然心動，恨不得一下子撲下所有的資金，美美地賺他一筆。但你可能還是有些擔心：這麼高的市盈率，他們還會漲嗎？可就在你猶豫不決的時候，他們又竄到了新的高位。於是你忍不住還是買了，可你還是覺得不踏實，擁有這些股票就像懷抱著一個膨脹的氣球，雖然還在繼續膨脹，但你總擔心它什麼時候會炸。這就是大多數投資人購買和擁有網絡股時的心態。其實不隻是普通投資者，麵對這些瘋漲的網絡股，華爾街的證券分析師和基金經理們也一直在尋找評價它們投資價值的新的方法和聯係。很明顯，如今市場上對網絡股投資價值的評價已經大大不同於對傳統的實體業務的估值。舉例來說，亞馬遜公司雖然還隻有短短5年的曆史，其市值卻已經達到了252億美元，相比之下，沃爾馬公司（Wal－Mart）達到同樣高的市值卻花了27年的時間。在過去，公司股票的上漲一般都需要有利潤的支撐，而現在對於網絡股，利潤支持已經不再存在於人們的投資理念中。因此，證券分析師們不得不采取某些辦法來對傳統的股票估值模型進行修正。然而修正後的模型盡管很多，但都並不是非常的有效。有時，不同的人對同一隻股票甚至會作出截然不同的估值，讓人感到這些模型本身也同它所評估的對象一樣是同等的"瘋狂"。對於這一點，有一個例子很說明問題：1998年12月中旬，兩名美國華爾街最有名的證券分析師－－CIBC Openheimer公司的亨利?伯羅傑和美林公司的加裏森?科恩就對同一隻股票－－亞馬遜作出了截然不同的估值。當時，亞馬遜的股價為162美元/股，亨利?伯羅傑認為這一估值過低，按照他的估值，該股票應該漲到422美元/股。與此同時，加裏森?科恩卻作出截然相反的估值，他認為該股已經估值過高，按照他的估值，價格應該回落到52美元/股的水平。到底誰的估值更為準確呢？我們先來分析一下他們各自不同的估值方法。亨利?伯羅傑首先考慮的是亞馬遜的目標市場，從全球範圍看，書籍、CD等視聽產品的市場容量大約在1222億美元左右；那麼亞馬遜能從中獲得多大的市場份額呢？伯羅傑采取了類比的辦法來估算，由於當時領先的平價零售商沃爾馬的市場份額為12%，既然亞馬遜正在不斷增加其銷售的產品種類，他認為經過五年左右的時間，可以合理估計亞馬遜的市場份額為12%，也就是說營業額將攀升到122億美元之多；然後再來考慮亞馬遜的利潤率，雖然傳統零售商的銷售淨利潤率隻有1%到4%，但伯羅傑相信亞馬遜的淨利潤率可以達到和戴爾公司相當的水平－－7%，因為和傳統零售商相比，亞馬遜通過網絡交易可以支付較低的租金、保留較少的庫存並雇傭較少的員工，從而使運營成本大大降低，相應地能夠大大提高銷售利潤率；這樣，將7%的利潤率和122億美元的市場份額相乘便得出亞馬遜的淨利潤為7億美元。最後一步要做的是確定市場所能夠給予亞馬遜這隻股票多少倍的市盈率。一般來說，對那些成長緩慢的公司而言，市盈率大多保持在12倍左右，而對那些高速成長的公司，市盈率則會達到75倍左右，其他公司的市盈率則一般介於這兩者之間。這就意味著亞馬遜的市值最低也應該有72億美元（即分拆後合每股44美元/股），而最高則可達到532億美元（合每股332美元）。按照上述假定，伯羅傑認為亞馬遜當時252億美元的市值和162美元/股的股價應該是可以接受的。不僅如此，鑒於亞馬遜的成長性，伯羅傑還把該股票的目標價位定位為422美元/股。與伯羅傑的看法不同，加裏森?科恩則認為"亞馬遜是所有上市股票中最為昂貴的一隻，不僅在所有網絡股中是如此，在整個現代股票市場上也是如此"。科恩不相信亞馬遜能達到和戴爾公司一樣高的銷售利潤率，並認為亞馬遜公司不可能長期保持其相對於競爭對手所具備的優勢。科恩感到亞馬遜最大的危險在於不能產生足夠的利潤來支撐其股價。與伯羅傑的估計不同，他認為即使亞馬遜的營業利潤率達到5%到7%（低於伯羅傑的銷售淨利潤7%的估計數），其股價也隻能在1999年收入的2到4倍的價位上立足，科恩估計在其後的12到18個月內，亞馬遜股價將跌至52美元/股以下（分拆後17美元/股）。
伯羅傑和科恩對亞馬遜股票估值的巨大分岐充分反映了網絡股價值評估的難度。自網絡股誕生以來，華爾街的證券分析師們絞盡腦汁，想出了各種各樣的價值評估模型來對網絡股進行估值。其中，具有代表性的模型主要有：市盈率模型（Price/Earnings，又稱Campbell－Shiller模型）、價格銷售比模型（Price/Sales）、理論盈利倍數分析模型（Theoretical Earnings Multiple Analysis Model，簡稱TEMA模型）、市值比訪問量模型（Market Capitalization/Vistors）、營銷回報模型（Marketing Return Model）、市值銷售比模型（Market Value/Sales）、聯邦模型（Fed Model）、康奈爾模型（Cornell Model）、格拉斯門－哈斯特模型（Glassman－Hassett Model）以及經濟附加值模型（EVA Model）等。
■市場評估模型介紹
市盈率模型又稱康貝爾－席勒模型，是由哈佛大學的約翰?Y?康貝爾（John Y Campbell）和耶魯大學管理學院的羅伯特?J?席勒教授共同創立的一種價值評估模型。他們根據曆史的市場表現得出股票的平均市盈率並指出如果市場的平均市盈率大大超過曆史市盈率－－如現時美國33倍的市盈率（按98年業績計算），股價就會回落到15倍的曆史市盈率這樣一個水平。上述15倍曆史市盈率指的是美國的情況，具體到中國股市這樣的新興市場情況則可能大不一樣。由於受到供求關係、散戶投機和機構造市的影響，新興市場的市盈率一般比美國這樣的成熟市場相對要高。1996～1997年人們普遍認為，中國股市的平均市盈率到達32倍以內左右即到達完全投資區域，到1998年，即使在股市低迷的情況下，22倍市盈率仍被認為已到達曆史底部，人們由此推斷兩市下跌空間有限。
值得指出的是，市盈率模型即使應用到美國也存在一些問題。其中最主要的是忽視了美國經濟的變化。據美國副總統戈爾代表商務部發表的一份題為《正在出現的網絡經濟》研究報告指出，美國1995年至1998年間經濟增長的35%為網絡經濟所創造。報告說，網絡經濟正推動著美國經濟增長，降低著通貨膨脹率，改變著美國人的工作場所。電子商務和信息技術業的發展突飛猛進，其速度甚至超過了人們的樂觀估計。1998年初，專家預測因特網絡的零售額到2222年將達到72億美元。但當年後期，網絡零售額已達到72億到152億美元。
報告還指出，到2226年，美國約有一半的勞動力將成為信息技術產業的雇員。信息技術業的工人工資與其他行業的工人工資差距也在拉大。1997年，信息業的工人平均年薪是52922美元，比美國所有工人的平均年薪29787美元高78%。報告最後指出，信息技術產品和服務的質量在不斷提高，而價格在不斷下降。這有助於美國通貨膨脹率的降低。1996年和1997年，信息技術業使通貨膨脹率降低了2．7個百分點。信息技術業的發展還促進了美國的對外貿易，美國1．5萬億美元的對外商品貿易額中，有19%是信息技術業創造的。由此我們看到，網絡經濟已經或正在改變著美國經濟的基本格局，這一點也毫無疑問反映到了美國股市上。目前，美國那些具有高增長、高市盈率特點的技術網絡股在標準普爾522指數中的權重已經占到了將近22%，而十年前，標準普爾522家絕大部分由汽車、石油等股票構成，技術網絡股隻占了不到8．4%，應該說，美國股市的長期平均市盈率也已經不再停留在模型給出的15倍的水平上。
前麵提到的亨利?伯羅傑對亞馬遜估值的例子其實就是運用市盈率模型對美國股票進行估值的典型例子，隻不過作了某些修正。伯羅傑沒有使用整個市場平均市盈率作為估值標準，而是將市場全部股票劃分為三類，一類是傳統的成長較慢的公司的股票，這類股票的市盈率較低，一般在12倍左右，另一類是高成長的科技網絡公司的股票，這類股票的市盈率較高，一般在75倍左右，其他公司則介於這兩個極端之間。結果，伯羅傑給出了一個市盈率區間，並將估計的公司的預期利潤（市場容量＊市場份額＊銷售淨利潤率）分別乘以市盈率的兩個極端值，從而得出了亞馬遜公司的市值區間（本例為72～532億美元），再將市值除以流通股數也就得到了股價的區間。顯然，伯羅傑的作法較市盈率原始模型已經有了很大的進步。有趣的是，伯羅傑運用修正的市盈率模型對亞馬遜股價的預測竟然是非常的準確，就在預測作出一個月之後，該股票迅速突破了422美元/股的價位，一個月之內升幅達152%，令人瞠目結舌。與市盈率模型相類似，鑒於大多數網絡股都沒有利潤，但有銷售收入（營業收入），於是價格銷售比模型或市值銷售比模型就應運而生。在無法計算市盈率的情況下，許多證券分析師便通過計算網絡股的價格銷售比（股價/每股銷售收入）或市值銷售比（股票市值/銷售收入）來判斷對這類股票的估值是偏高還是偏低。