現金分紅：理論與現實悖論中的理性選擇
理論與實踐
作者：汪忠新
【摘要】現金分紅作為上市公司重要的股利政策，對證券市場的健康發展有著重大影響。合理的派現不僅可以樹立公司的良好形象，建立起投資者對公司前景的信心，從而為公司創造良好的融資環境，使公司獲得長期穩定的發展。但是我國上市公司執行消極現金股利政策的情況比較普遍，同時也存在明顯的非理性的派現狀況。本文通過理論分析我國的分紅現狀、問題及原因，有針對性提出政策建議。
【關鍵詞】上市公司現金分紅股利政策
我國證券市場的建立對經濟發展做出了巨大貢獻，然而，由於種種原因，證券市場的發展並不盡如人意，甚至還有被某種“邊緣化”的趨勢。其中，股利分配政策就是業界關注的熱點重點之一。股利分配與分紅，作為上市公司回饋投資者的重要方式，是投資者實現合理回報的重要渠道，同時對資本市場的發展也有著重要的影響。合理的分紅政策不僅可以樹立起公司的良好形象，而且能夠建立起投資者對公司前景的信心，從而為公司創造一個優良的融資環境，使公司獲得長期穩定的發展。多年來，由於缺少良好的分紅環境和係統全麵的製度措施，A股市場上市公司的分紅狀況不盡理想，市場也出現了各種質疑的聲音。
一、理論上分紅政策與公司價值無關
幾十年來，國內外的專家學者通過大量的實證和理論研究，對分紅現象提出了多種解釋。然而，不論是實證分析，還是理論研究都未能取得一致結論，甚至大相徑庭。一方麵有大量的理由認為公司應該多發放股利，如在手之鳥理論、信號傳遞理論、代理成本理論、自我控製理論、後悔厭惡理論和心理賬戶理論等；另一方麵又有一些理論認為公司應該少支付股利，過多的股利分配會降低公司的價值，如稅收效應理論等；還有持中立立場的，如股利無關理論、股利迎合理論、追隨者效應理論等。
總體而言，在理論界支持現金分紅的理論居多。在國際上對股利政策理論的實證檢驗中，多支持代理理論和信號傳遞理論，認為公司在不犧牲未來投資機會的前提下，應該將利潤的一部分以現金紅利的方式進行分配。不論支持還是不支持現金分紅的理論前提都是投資者是理性的，追求利益最大化。在證券市場，投資者的投資收益包括現金分紅和資產溢價，從現階段現金分紅的稅收政策上看，雖然紅利稅率的調整有利於長期投資者，但對投資者來說，是否進行現金分紅實際上是有一定的收益差異。現金分紅，股票價格要除權，所得要扣除個人所得稅，收益就會由此減值。
從理論上講，現金分紅並不能提升上市公司的投資價值。按照資本資產定價的基本原理，決定公司資產價值的核心因素是未來的現金流，分配製度不是決定資產價格的因素。從價格形成角度看，現金分紅後就會有除權效應。靜態看，這個除權就是對現金分紅的實際扣除。除權後是否會複權，與股利分配政策無關。所以，分紅政策實際上與公司價值無關。
二、我國上市公司現金分紅現狀和原因分析
2007年、2008年、2009年、2010年，滬深兩市實施現金分紅的上市公司家數分別為779家、856家、1006家、1306家，占所有上市公司家數的比例分別為50%、52%、55%、60%；分紅金額分別為2757億元、3423億元、3890億元和4985億元，占當年淨利潤的比例為27%、36.65%、32.56%和30.01%[1]。近年來，進行現金股利分配的公司數量逐年增加，且各年分配現金股利的公司占所有上市公司的比重也不斷上升。