金融危機以來A+B股價差變化的實證研究
證券市場
作者：曾劍宇
【摘要】2008年爆發的金融危機，給我國發展外部環境帶來了複雜深刻的變化，與此同時，A+B股價差也發生了一定的變化，反映了國際經濟形勢變化對我國金融市場帶來的影響。本文基於對08年以來A+B股溢價率數據的分析，對價差產生及變化的原因進行研究。結果表明：金融危機以來A+B股價格差異呈現出了新的變化趨勢，差別需求假說和流動性假說對A+B股價差不再具有解釋力，而信息不對稱假說和投資理念差異假說則對A+B股價差有較強的解釋能力。
【關鍵詞】價格差異廣義矩估計方法麵板數據溢價率
所謂A+B股價差，是指一家上市公司同時在A股市場和B股市場發行的股票存在價格差異的現象。秦宛順，王永宏（2000）認為導致了市場分割的原因是限製投資者投資於國內證券市場以及國內投資者投資於國外證券市場的政策，從而使得對現金流和選舉權擁有同樣索取權的股票在分割的市場上出現了價格差異，也就是所謂的“同股同權不同價”。
一、文獻綜述
自1992年2月21日第一家B股上市公司——真空B股出現以來，截止至2013年9月30日共有85家A+B股上市公司。
長期以來，B股相對於A股普遍存在著較大的折價，學者們通常采用以下四種比較有代表性的假說來對價差進行解釋。第一是差別需求假說。Stulz和Wasserfallen（1995）認為相比於國內投資者，國外投資者擁有更多的投資機會，因此B股的需求價格彈性比A股的彈性要大，上市公司可以通過對國內投資者和國外投資者的歧視性定價來最大化企業的價值。第二是信息不對稱假說。Chakravarty，Sarkar和Wu（1998）通過建立考慮信息不對稱因素的理論模型證明了B股對A股的折價是由於國外投資者比國內投資者在獲取公司信息方麵更加困難而導致的。第三是流動性假說。Amihud和Mendelson（1986）認為是較差的流動性和較高的交易成本導致了B股相對於A股的折價，流動性較差的股票理應通過獲取較高的期望收益來補償投資者更高的交易成本，因此相對於流動性強的股票而言定價較低。第四是投資理念差異假說。巴曙鬆、朱元倩和顧媞（2008）使用稅後利潤與股本總數的比值即每股收益作為衡量國內投資者與國外投資者投資理念差異的指標。與國內投資者注重短期收益不同，國外投資者更側重於通過對上市公司進行基本麵分析來獲取長期收益。當每股收益上升時，B股價格將比A股價格上升速度更快，A+B股價差也隨之減小。
二、模型與參數選擇
在總結了前人對內資股與外資股價格差異分析的相關成果後，本文認為對A+B股價差有影響的因素主要包括信息不對稱差異、差別需求、流動性差異和投資理念差異。
信息不對稱差異是指國外投資者與國內投資者在獲取信息方麵存在著不對稱，外國投資者在獲取上市公司信息方麵往往處於劣勢，因此B股對A股存在折價。本文用公司規模SI作為信息不對稱差異的代理變量，公司規模越大，獲取信息越容易，A+B股價差越小。
差別需求是指當投資者對股票的需求增加時，股票價格就會上升，這意味著A+B股價差與國外投資者對B股的相對需求之間存在負相關關係。本文用B股占總流通股本的比例SQ來表示外國投資者對B股的相對需求。
流動性假說認為流動性越高的股票價格也越高，如果B股相比於A股流動性更高的話，B股的價格也應當越高，A+B股價差就越小。這裏利用B股對A股的相對換手率TO來表示B股對A股的相對流動性。換手率是指一定時間內證券市場中股票轉手買賣的頻率，是反映股票流通性強弱的指標之一。換手率除了能夠表示流動性之外，還代表著股票投資者的投機動機，Mei，Scheinkman和Xiong（2005）使用A股的換手率來表示由於政策對股票賣空的限製和投資者對股價異質性的觀點而引發的投機動機，論證了A股市場的換手率與A股對B股的溢價之間存在著正相關關係。
投資理念差異是指不同的投資者對於投資風險的厭惡程度存在著差異，本文選擇A股和B股不考慮現金紅利再投資的月個股回報率之比的絕對值R作為衡量A股市場和B股市場投資理念差異的指標。
根據Chen，Lee和Rui（2001）的模型設計，本文采用如下的麵板數據（Panel Data）模型：
PMi，t=B1*PMi，t-1+B2*SQi，t+B3*TOi，t+B4*log（SIi，t）+B5*Ri，t+ui，t