資本資產定價模型在我國證券市場的應用研究
經濟研究
作者：陳欣
【摘要】資本資產定價模型（CAPM）主要研究、證券市場中資產的預期收益率、風險資產之間的關係以及均衡價格的形成，在諸如資產定價、投資組合業績的測定、資本預算、投資風險分析及事件研究分析等方麵得到了廣泛的應用。眾多學者用其研究我國證券市場，結果卻莫衷一是。這說明理論的不完善性，我國證券市場有其不成熟性，現階段借鑒該模型應當謹慎而行。
【關鍵詞】CAPM 證券市場 應用
作為一個新興市場，我國證券市場風險收益關係研究剛剛起步，證券市場投資者受政策預期主導，存在預期同構現象，政策因素具有不可預測性，投資者在博弈學習過程形成了跟風與從眾的行為模式，不同證券之間價格聯動特征顯著，導致證券係統性風險非常高，這進而可能影響證券市場的風險收益關係，風險與收益是金融經濟學中重點研究的兩個對象，金融理論常說“高風險高收益”，依據CAPM模型，證券市場中的風險與收益應該是對稱的。投資者決策與行為是由對風險收益的評價而做出的，因此，價格行為與證券市場風險收益關係是密切相關的，風險收益的實際關係能夠反映市場的效率狀況，也能從側麵反映投資者的行為模式。
現代金融市場理論到今天隻有半個多世紀的發展曆史，在20世紀50年代前，在這一領域的研究僅限於對金融實踐的描述。直至1952年馬柯維茨發表了一篇劃時代的論文，它不僅是現代資產組合理論的奠基之作，還標誌著現代金融市場理論的誕生。自此，以數學為基本分析工具、論證嚴格的現代金融市場理論開始迅猛發展。
一、資本資產定價理論簡介
（1）資本資產定價理論。資本資產定價理論是現代金融學的奠基石。該模型包括一套完整的資產定價理論體係：資本資產定價模型、單因素模型、多因素模型和套利定價理論等內容，是在馬克維茨投資組合理論和資本市場理論基礎上形成發展起來的一種證券投資理論。1952年馬柯維茨在《金融雜誌》上發表了論文《資產組合的選擇》，這篇論文後來被視為現代金融市場理論的起點，成為第一個金融資產均衡定價模型——資本資產定價模型的基礎。他在該文中確定了最小方差資產組合集合的思想和方法，開創了對投資進行整體管理的先河，奠定了投資理論發展的基石。
夏普於1964年發表了論文《資本資產價格：在風險條件下的市場均衡理論》，第一次提出了資本資產定價模型（CAPM）。林特納於1965年發表的《風險資產評估與股票組合中的風險資產選擇以及資本預算》一文，以及莫森於1966年發表的《資本資產市場中的均衡》一文也都提出了CAPM模型。因此，資本資產定價模型也叫做夏普—林特納一莫森模型（SLM）。CAPM揭示了在市場出清狀態下，所有投資者都將選擇無風險資產和市場組合的線性組合，這樣所有資產的均衡價格都可以寫成無風險資產價格和市場組合價格的線性形式。
1976年，斯蒂夫·羅斯提出了套利定價理論（APT），對CAPM理論進行了發展。他認為，證券的收益率變動不隻是受對市場組合變動的敏感性大小的影響，還可能受其他因素的影響，所以要正確的識別這些因素，找到影響證券收益變動的所有因素，以及判斷這些因素的影響大小。套利定價理論研究的是，如果每個投資者對各種證券的預期收益率和市場敏感性都有相同的估計，那麼各種證券的均衡價格是如何形成的。一、套利定價理論的假設條件；市場是完全的，即市場無摩擦，因此無需考慮交易成本；投資者為風險厭惡者，追求效用極大化；證券的收益率受k個因素影響。
（2）CAPM的假設條件資本資產定價模型建立在以下基本假設之上：資本資產定價理論認為，一項投資所要求的必要報酬率取決於以下三個因素：①無風險報酬率，即將國債投資（或銀行存款）視為無風險投資：②市場平均報酬率，即整個市場的平均報酬率，如果一項投資所承擔的風險與市場平均風險程度相同，則該項投資的報酬率與整個市場的平均報酬率相同；⑧投資組合的係統風險係數即β係數，是某一投資組合的風險程度與市場證券組合的風險程度之比。CAPM模型說明了單個證券投資組合的期望收益率與相對風險程度間的關係，即任何資產的期望報酬一定等於無風險利率加上一個風險調整。後者相對整個市場組合的風險程度越高，需要得到的額外補償也就越高。這也是資產定價模型（CAPM）的主要結果。CAPM理論是現代金融理論的核心內容，它的作用主要在於：通過預測證券的期望收益率和標準差的定量關係來考慮已經上市的不同證券價格的“合理性”；可以幫助確定準備上市證券的價格：能夠估計各種微觀和宏觀經濟變化對證券價格的影響。由於CAPM從理論上說明在有效率資產組合中，聲描述了任意一項資產的係統風險（非係統風險已經在分化中相互抵消掉了），任何其他因素所描述的風險盡為口所包容。並且模型本身要求存在一係列嚴格的假設條件，所以CAPM模型存在理論上的抽象和對現實經濟的簡化，與一些實證經驗不完全符合，但它仍被推崇為抓住了證券市場本質的經典經濟模型。