中國為何不能學美、日寬鬆的貨幣政策？
大趨勢
作者：孫立堅
央行近日發布了2013年一季度金融數據。3月末，廣義貨幣（M2）餘額103.61萬億元，同比增長15.7%。一季度人民幣貸款增加2.76萬億元，同比多增2949億元。其中，M2增長高於兩會期間政府工作報告設定的全年13%的增長目標。從這組數據中，我們能解讀出以下幾個重要的信息：
首先，基礎貨幣的投放正在不斷增加，不能否認其中很大一部分是這幾個月外彙占款明顯增加所導致的結果。在以往，央行都會采取非常積極地對衝政策加以緩解，但是，今天這組數據告訴我們，央行的不完全衝銷行為，事實上釋放了一個非常明顯的信號：央行正在容忍基礎貨幣投放的增加。
之所以這樣做，可能是出於以下幾方麵的考量：一方麵，中國新一輪投資的開啟，比如，城鎮化建設需要大量的資金投入加以支持；另一方麵，國內物價水平的下滑給央行貨幣政策走向寬鬆創造了條件；再者，發達國家非傳統的量化貨幣政策正在給中國市場帶來流動性泛濫的壓力，為防止外彙占款增加造成人民幣升值壓力過大的現象，央行不得不采取這種不完全的市場幹預策略。
其次，由於房地產調控政策的深入，影子銀行監管力度的加大等原因，再加上基礎貨幣增加的推力，向銀行體係內回流的資金增加得就十分明顯，這大大增強了銀行放貸的能力。上述M2同比增長速度如此之高就很好地說明了這一特征。於是，新一輪地方投資的資金需求和銀行為擺脫利差縮小的壓力而產生的內在逐利性的放貸衝動，結合在一起，就形成了今天破萬億的新增貸款規模。
第三，這三組數據同方向的變動，很有可能增強市場對未來通脹上升的預期。由此可能產生的負麵影響是抗衡通脹的投機性資金會不斷增加，哪怕今天暫時因投資機會不多而回流的資金在增加，但一旦將來金融市場高收益投資機會出現，脫媒現象就會非常嚴重，其後果不堪設想！短期內，不僅會越來越增加產業資金的成本，而且，也會造成央行無法收緊銀根以滿足銀行體係對流動性的需求。而從中長期看，它帶來的負麵影響是：實體經濟不斷出現的“錢荒”現象，倒逼央行實行寬鬆的貨幣政策，而由此造成的虛擬經濟不斷增加的“資金沉澱”問題，就像一顆隨時會爆發的定時炸彈，破壞央行未來宏觀調控的能力。更可怕的是，在這場抗衡通脹預期、靠資金實力“逐利”的過程中，社會的貧富差距也將會被拉得越來越大，社會利益的衝突更會變得越來越激烈。
事實上，我國央行並不缺乏宏觀調控的能力，今天他們最缺乏的是貨幣政策的獨立性。長期以來，我國央行的“實際地位”還是延續著計劃經濟時代那種作為財政部支付窗口來滿足其他承擔“建設性功能”的部委所提出的資金要求的格局，這樣就會幹擾我國貨幣政策的連貫性和有效性。於是，它跟著中國經濟短暫的“一冷一熱”現象，伴隨著政府今天“放”明天“壓”的行政指令，左右搖擺，這樣就嚴重幹擾了企業和市場的投資與消費安排，大大增加了投資過度和消費不足的概率。所以，今後各部委政府都應該深入了解貨幣的經濟規律，都應該積極配合央行來履行它嚴格的“獨立性義務”。隻有這樣，我們才能盤活資金的使用效率，大大提高經濟發展的質量，避免過度投資或投資不足給中國經濟造成的損害。
另外，中國經濟的問題性質和美國不一樣。盡管今天都處在經濟發展的低穀階段，但美國的主要矛盾不在經濟基本麵的結構性問題上，而在金融危機破壞了經濟運行所需要的正常的價格規律上。美國的技術創新、金融財富創造的能力仍然大部分完好無損，隻要資產價格修複了，美國仍然會變得很強大。所以，他們采取非傳統的量化寬鬆的貨幣政策，就是為了修複被破壞的價格體係。
我認為，日本之所以發生貨幣超發與物價上漲“脫鉤”的現象，其原因和中國目前通脹預期強烈的基本麵有著本質的區別，更與美國基本麵良好但資產價格表現過低的狀況不同。日本社會的老齡化和少子化已經促使民眾對安全資產的選擇（流動性偏好）達到了不可理喻的地步，大多數人都把錢存在了提供流動性保障的銀行體係，而不管它們資金使用的效率好壞！另一方麵，日本銀行業麵對本國企業缺乏投資意願、消費者過度流動性偏好的資產選擇態度，也不得不把他們資金運作鎖定在安全資產的投資上。於是，在日本國內信用等級最高、流動性最好的資產就是日本國債——這就是我們看到的一個奇怪的輪換：日本貿易順差越大，日元升值就會過快，倒逼央行幹預的力度就越大，從而導致銀行儲蓄就會越高，銀行購買國債的需求就會越大。這就很好地解釋了為什麼日本財政赤字那麼大，破產的風險卻沒有那麼高的緣由！當然，我不認為今天黑田的貨幣政策東施效顰，學美國非傳統的量化寬鬆貨幣政策（僅僅把改革的重點放在修複人們對通脹的預期上就能解決經濟低迷的問題）會實質性有效，而是泛濫的流動性給日本經濟改變上述結構性問題製造了更大的不確定性！