對衝基金積極主義與公司治理文獻綜述
企業論壇
作者：胡宏蛟
【摘要】股東積極主義是通過行使股東權利而向公司管理層施壓的一種投資策略。對衝基金作為公司治理的一股新興力量，有著先天的公司治理優勢。因此，對衝基金積極主義成為了近年來公司治理領域較為熱門的研究課題。本文將依照時間順序對現有相關研究做一梳理，總結其研究成果，進而為未來研究指明方向。
【關鍵詞】公司治理股東積極主義對衝基金
一、引言
股東積極主義（也稱為股東行動主義）是通過行使股東權利而向公司管理層施壓的一種投資策略。在美國，股東積極主義早已不是什麼新奇的現象，但是舞台上行使股東積極主義的積極股東卻是“各領風騷數十年”。Gillan等（2007）就美國股東積極主義的發展演變進行了詳細的調研，文章指出，機構投資者在美國股市的持股比例一路飆升——1952年隻有10%，而2006年則達到了驚人的70%；與此同時，積極股東的身份也經曆了從個人投資者，養老基金，共同基金到私募股權基金和對衝基金的轉變。在各種參與公司治理的積極股東中，以對衝基金的治理效果為最佳。
對衝基金作為公司治理的一股新興力量，有著先天的公司治理優勢。Brav等（2009）和Boyson等（2011）均指出，對衝基金的以下特點使其在公司治理層麵優於其他機構投資者：（1）對衝基金的法律監管較弱，沒有其他機構投資者的投資限製與約束，可以較為自由地選擇進入和退出相關投資領域；（2）對衝基金內部沒有代理問題，對衝基金經理人的薪酬主要來自對衝基金的盈利分紅，因此對衝基金有著最強的盈利動機；（3）法律規定的鎖定條款使得對衝基金持有投資企業股份的時間較長，從而有著較為長期的治理目標和行動。因此，對衝基金積極主義成為了近年來公司治理領域較為熱門的研究課題。本文將依照時間順序對現有相關研究做一梳理。
二、研究綜述
（一）早期研究
早在2000年左右，就有媒體和學者開始關注對衝基金積極主義，但相關的學術研究卻出現得較晚。在可查的文獻中，最早的應是Zenner等（2005）發表於Citigroup Global Markets上的一篇文章。該篇文章為以後的經驗實證研究開辟了思路，文章指出，研究對衝基金積極主義應關注的三個問題：一是對衝基金積極主義的主要治理活動；二是目標公司的具體特征；三是對衝基金參與公司治理的實際效果。除了大樣本實證研究之外，法和金融學派則是對大量的對衝基金公司治理案例進行了分析和討論。Partnoy和Thomas（2006）分析了金融創新給股東積極主義帶來機會，從而使得對衝基金積極主義區別於早年的機構投資者積極主義，成為公司治理的一個新的領域。總體上來說，對衝基金積極主義的研究起步較晚，相比公司治理的其他相關研究來說，對衝基金積極主義尚待挖掘的研究內容較多。
（二）中期研究
1.法和金融學派。2007～2009年，Bratton，Briggs和Kahan等人發表了一係列研究對衝基金積極主義的文章。這些文章給出了近些年中對衝基金在公司治理領域的諸多成功案例，對對衝基金積極主義的治理效果持正麵觀點，但相比大樣本實證研究而言，影響較弱。
2.大樣本實證檢驗。對衝基金積極主義領域最重要最有影響力的研究是對美國公司樣本的實證研究分析，除此以外，國際上主流的實證研究還包括對英國和德國的對衝基金的研究，而其他諸如對於日本、荷蘭、法國等的研究影響力較弱。
（1）英美樣本的相關研究。英美樣本研究文章中以Brav等（2008）發表於Journal of Finance的文章最具影響力。該篇文章全麵研究了對衝基金積極主義的目標策略以及目標公司的特征，通過實證研究分析了市場對於對衝基金積極主義的反應和對衝基金介入目標公司後目標公司的業績變化。該篇文章是對衝基金積極主義研究領域第一篇發表於國際頂級期刊的文獻，文章認為對衝基金積極主義起到了良好的公司治理作用，影響廣泛。Brav等（2011）還對這篇文章進行了後續研究，進一步研究了對衝基金積極主義創造價值的內在機理。
除了美國樣本以外，Becht等（2009）通過對Hermes UK Focus Fund的股東積極主義行為進行了案例研究。文章指出：{1}該基金對目標公司的治理行為很多是私下進行的，而非公眾可見；{2}目標公司的業績提升更多的是因為基金參與了管理而不是之前的股票選擇。Becht等（2010）對2000-2008年間歐洲發生的對衝基金積極主義事件進行了事件研究，發現在事件公告期有顯著的正的超額收益。