金融與投資
作者：楊藍藍
一、引言
基金經理的投資行為與投資者的切身利益密切相關，但是委托代理關係導致信息不對稱，使得投資者無法完全掌握基金經理的信息，基金經理不可避免地存在道德風險問題。國內基金業的短期業績評價體係使得基金經理投資行為短期化、投資風格同質化，這些行為不僅將嚴重損害投資者的利益，而且對我國基金業的長期發展非常不利。由此，完善基金經理的激勵機製對保護投資者利益和基金業的長遠發展尤為重要。
二、文獻綜述
（一）理論研究綜述
激勵機製分為顯性激勵和隱性激勵。顯性激勵主要是通過薪酬等各種激勵費用結構的設計激勵基金經理的行為；隱性激勵主要指聲譽激勵，是無法以明確的合同規定的內在激勵。隱性激勵是一種在顯性激勵不足的情況下，代理人為什麼仍然存在著努力動機的激勵方式。
隱性激勵是委托代理激勵體係的一個子體係，主要從聲譽激勵的角度解決委托代理問題。聲譽機製理論最早由Fama（1980）提出，他從如何解決企業所有權和經營權產生的代理問題入手，研究經理人的激勵問題。他認為，經理的機會主義行為可以用“時間”加以解決，在競爭的經理人市場上，經理的市場價值取決於其過去績效。從長期看，經理必須對自己的行為負全部責任。因此，即使沒有顯性激勵合同，經理也有積極性努力工作，因為這樣做可以改進自己在經理市場上的聲譽，從而提高未來的收入。 Kreps， Milgrom， Roberts&Wilson（1982）通過模型進一步闡述了Fama的思想，建立了經理人聲譽機製作用激勵的經濟模型（KMRW聲譽模型）。他們認為，良好的職業聲譽增加了經理人討價還價的博奕能力，對經理人的行為具有積極的激勵作用；相反，較差的職業聲譽會導致經理人職業生涯提前結束，對企業家機會主義行為具有良好的約束作用。Holmstrom（1982）研究了經理人的職業憂慮對當前工作努力的激勵程度，進一步指出聲譽激勵在一定程度上可以解決代理人問題，還證明了經理人的努力程度隨年齡增長而遞減，因為隨年齡的增長努力的聲譽效應越小，這就解釋了為什麼越是年輕的經理越是努力的原因。Gibbons and Murphy（1992）把業績可以契約化的線性激勵工資方案引人Fama（1980）和Holmstrom（1982）的模型，證明隱性激勵和顯性激勵的結合可以激發風險規避的經理付出次優的工作努力水平，並且在經理人的職業生涯過程中，隱性激勵和顯性激勵起著相互替代的作用。
（二）實證研究綜述
實證研究結果也表明，職位聲譽會影響經理人的決策行為，經理人出於對職業前途的擔憂，會忽視私人信息而模範同行的決策行為。
Scharfstein， Stein（1990）基於聲譽風險分析了經理人的從眾行為。在信息不對稱的情況下，經理人若采取與他人相同的決策，將使投資者對其個人能力產生模糊性，而這種模糊性將有助於經理人在投資失利時掩飾其錯誤。因此，經理人可能會放棄私有信息，追隨市場上其他經理人投資決策的行為。Chevalier and Ellison（1999a）研究發現，年輕基金經理如果采用非常規的投資策略，一旦失敗將比采用常規的投資策略更有可能遭受升降職的懲罰。因此，相對於年長的基金經理來說，年輕基金經理願意承擔的風險水平更低，其投資行為與市場較為一致，更容易產生“羊群效應”。Chan等（2002）從基金經理職業憂慮的角度研究其投資風格的變化，發現業績較差的基金經理可能改變其本身的投資風格而追逐業績較好的基金經理的投資風格，產生羊群行為。他們還發現，大多數基金經理遵循一種以市場指數為參照點的選股策略，並傾向於選擇熱門股。他們認為，造成這一現象的原因是基金經理之間的競爭壓力，業績較差的基金經理出於對職業前途擔憂，試圖通過模仿他人的投資風格或跟蹤指數來改善業績。羅真，張宗成（2004）研究發現，年輕的基金經理在投資組合的行業選擇和承擔的風險水平上偏離平均標準的程度比年長的基金經理小，年輕的基金經理采用非常規的投資策略失敗後將受到更嚴厲的懲罰，因而他們在投資組合的行業選擇上更容易陷入羊群。