二是計價方式不同。我國的A股市場和B股市場采用不同的計價方式,因為人民幣還沒有實現在資本項目下的自由兌換。而新加坡元是完全可自由兌換貨幣,新加坡的內資股和外資股市場都用新加坡元計價。
三是市場製度不同。我國的B股市場與A股市場一開始就是完全分開的兩個市場,有著不同的交易、清算、監管製度。而新加坡的內資股和外資股市場則是對一個市場的暫時人為分割,但是其交易、清算、監管製度還是相同的。
四是市場表現截然相反。同一個證券市場卻被分割成兩個部分,必然會因為有限資金的偏好不同而產生不同的市場表現。我國的B股市場由於定位不準、製度不全、公司較差,表現為市場已經基本癱瘓,不能反映公司的真正價值,也不能完成籌資和流通的功能,B股價格嚴重低於A股價格,甚至低於淨資產。而新加坡的外資股市場因為經濟基礎穩健、公司質地優良、市場製度完善而備受外資推崇,外資股價格和成交量都遠遠高於內資股。
新加坡交易所認識到內、外資股的分割對整個市場的發展是有害的,已經采取穩妥的措施合並了內資股和外資股,結果是皆大歡喜。那麼我國的A、B股市場是否能夠采取同樣的辦法進行合並而且也能達到同樣的效果呢?業內人士分析認為,由於我國的A、B股市場與新加坡的內、外資股存在著諸多不同,我們不能簡單照搬他們的辦法,但我們可以從他們成功合並的案例中得到一些啟示。
啟示之一:B股開放的更深層因素——避免國內資產過度流失。對國內居民開放B股,除了管理層已經言明的原因外,其實還有另有更深層的因素。在考察新加坡案例時我們發現,其內資股、外資股最終合並主要是源於配股籌資量的相對減少,影響市場功能的發揮。這一點在我國證券市場更為嚴重。上市公司通過增發新股再籌資,本來無可厚非,問題就出在有些股票既有A股又有B股,兩者價差特別大,而且B股市場一直低迷不振,致使增發隻能在A股市場進行。但是如果含B股的上市公司單獨在A股市場增發新股,而且增發價遠高於B股市價,其結果便是在給B股股東送錢。因此,盡管一些長線的國外投資者購入B股的成本很低,但管理層仍痛下決心開放B股,藉此活躍B股市場,縮小A、B股價差,以滿足相關上市公司再融資的需要。從製止國內資產的流失這個意義上講,B股開放對我國證券市場是一大長期利好。
啟示之二:B股的供求關係遠不如A股,決定了B股的股價在相當長的時間內仍將遠低於A股股票的價格。在新加坡相對成熟的證券市場,表現優異的上市公司業績以及自由兌換的貨幣,形成了對外資股強大的市場需求。而在股票的供應方麵,同一公司的外資股隻相當於內資股很小的一部分,如新加坡航空外資股隻占25%。所以在允許國內居民購買外資股後,使原本供不應求的外資股與相對抽資後的內資股在價差上進一步拉大,平均達到60%。有人依此類推,認為我國的B股股價也應高於同公司的A股股價。但事實上,由於人民幣的自由兌換問題,國內投資者隻限於擁有外彙存款的一小部分居民,令需求大打折扣;另外,B股上市公司業績太差,對國外投資者來說缺乏吸引力;加上我們的成熟市場機製尚未建立,外資不敢貿然大舉深入,這也正是B股開放前走勢低迷的主要原因之一,同時也是股價炒高後,國外的戰略投資紛紛撤出的原因。另外,新加坡的內外資股比例為4:1甚至更高,而我們的B股流通盤大多遠高於同一公司A股流通盤。因此B股的供求關係遠不如A股,B股的股價在相當長的時間內也仍將遠低於A股。這是已經被2001年的大起大落行情所證實了的。
啟示之三:現階段B股投資巨大贏利預期的後麵是巨大的風險。在新加坡,允許國內居民購買外資股原因在於國內居民的利益。然而,在外資股的競技場上,因交易策略和技巧的差距導致國內投資者飽受套牢之苦。因為在市場不好的情況下,境外投資者的資金總能撤得更快,導致外資股主要由境內居民持有,但此時外資股的價值已經降低。2001年我國的B股向國內投資者開放後,也出現了類似於新加坡的國內投資者大量被套的情形。許多人對B股開放盲目樂觀,在B股已經有了巨大漲幅的前提下,還蜂擁入市,最後無一不是高位套牢。
啟示之四:合並的前提是必須保持市場的穩定,尤其是外彙市場的穩定。由於新加坡實行的是自由彙率和較完善的證券市場機製,其內、外資股合並隻需考慮證券市場本身的要求。即使這樣,新加坡在實際執行過程中也很注意合並對外彙市場可能產生的衝擊。而我國A、B股合並較其有更大的難度。A、B股的合並,並非簡單地將兩個市場合二為一。因為我國A、B股分別在上海、深圳兩個交易所用3種貨幣進行交易,所以首先要解決的就是人民幣的可兌換問題。隻有這個問題解決了,才能將3種貨幣統一成人民幣作為未來合並後股票的交易貨幣。而目前人民幣隻在經常性項目下可自由兌換,對資本項目實行一定的管製。短期內,這一格局不會改變。因為,從我國實際情況看,如果不保持對資本市場的外彙管製,就會形成資本的大量流入、流出,衝擊國內金融市場,影響甚至破壞整個宏觀經濟的平穩發展。國際上也早有前鑒,墨西哥金融危機就是由於該國過早放鬆了資本項目的管理,巨額的國際遊資即“熱錢”流入後又迅速撤出,導致國際收支惡化,結果引發通貨膨脹與經濟混亂。
那麼,有沒有變通的方法呢?梁定邦先生建議借鑒其他地區經驗,實行QFII(即有資格的金融機構投資者)的製度。以台灣為例,認可的一般為國際機構,如擁有超過1億美元淨值的基金,而且其在台灣投資也設有上限,目前為20億美元,在資金往來上也受到管製。因此,盡管新台幣彙率1990年就開始自由浮動,但至今仍未完全自由兌換,而國際資本的進出基本順暢。從理論上看,實施QFII既可以維持原有的貨幣政策,又能使外資順利進入我國資本市場。不過,B股市場現有規模太小,國外大資金不敢涉入太深,而開放A股給外資,又麵臨國有股和法人股的問題。在這些問題未解決之前,期望外資的大規模介入是不現實的。
啟示之五:我國的市場環境決定A、B股合並將是一場持久戰。新加坡從允許國內居民購買外資股到最後合並用了7年的時間,當然這並不意味著我們也需要7年的時間,但就我國目前市場的現狀來看,合並的時間不會像市場預期的那樣快,而必將是一個漫長的過程。
首先,外資進入A股的前提是國有股和法人股問題的解決,而這並不容易。盡管目前已經形成一些減持、回購以及類似於香港盈富的指數基金的認識,盡量減少市場的承受難度,而且有少數公司已經做了一些回購的工作,但相對於市場容量70%份額的國有股和法人股,工作還剛剛開始。
其次,消除製約國外投資者加大投資力度的因素還有一個過程。在這方麵,我們需要解決的問題包括:①改善投資環境,采取切實可行的措施,把好上市關,完善上市公司法人治理結構,積極推行退市機製,令市場的資金流向真正優秀的企業。以此不斷增加上市公司的整體利潤,把可供投資者分享的“蛋糕”不斷做大;②向國外投資者開放A股市場,這也是WTO中貿易服務條款對我國金融業的要求。開放A股,給國外投資者更大的選擇機會,以此吸引大量活躍的投資者,形成足夠的市場規模;③給國外投資者以國民待遇,令其獲得與國際上大體相近的投資條件。毫無疑問,要解決上述問題,還需要一段相當長的時間。
再次,合並的最終力量應來自於市場和上市公司自身的要求。從新加坡的經驗來看,在合並問題上管理層沒有直接幹預,而是通過輿論進行引導,最終由上市公司自決進退,從上市公司宣布合並到具體合並日期一般都會給出一段時間讓市場消化,如新加坡報業控股就給出了3個月的時間,期間人們買入低價內資股,拋出外資股,從而縮小了兩者的價差。這對於減少市場波動、保持平穩過渡,意義非常重大。屆時,我們也可借鑒此種方式,在一段時間內由市場自身的力量來解決A、B股的價差,最終實現A、B股的合並。
最後,外資進入的目的是為獲利而來,其必將對重要行業或公司進行收購、控股、兼並,所以適當的防範措施也非常必要。在新加坡,政府就采取了一些措施以保證部分敏感行業或公司不受外資控製,比如,對新加坡科技集團旗下公司,其大股東(財政部)總是具有一股特別股(俗稱黃金股)投票權來否決所有決議。對銀行,單一投資者持股上限為5%;對報業控股公司,《新聞及出版法》規定是3%。而我們也必須在A、B股的合並之前,製定相關的法律和條例,使關係國計民生的行業和公司得到足夠的保護。
從以上情況看,每一個問題理論上都有辦法解決,但由於A、B股的合並涉及到外資的引入、證券市場的建設和資本對我國市場的衝擊等敏感問題,其成敗直接影響到我國的改革開放,所以實際操作起來可能出現相當大的變數,每個問題的解決不可能一蹴而就。可以預見,在相當長的一段時間內A、B股將繼續呈現出並存的過渡格局。
A、B股市場合並是最終趨勢
不可否認,具有中國特色的B股市場是嚐試性的過渡市場,初期的定位是作為中國籌集外資的通道,其出發點是在人民幣不能自由兌換的條件下吸引外資。經過10年的實踐,我們可以看到,B股特定的市場安排帶有先天的製度性缺陷,因此經曆短暫輝煌之後,受外部環境和市場規模的影響,B股市場大部分時間內冷冷清清,市場流通性差,缺乏活力,相當多的股票被低估,與A股市場形成五六倍的價格落差。與此同時,外資大量撤出B股市場,境內資金雖然沒有合法的投資渠道,但通過種種灰色手段已成為實質上的主導者。此次B股市場放開進入限製,無疑有助於恢複B股市場的活力與效率,從而更好地實現B股市場功能。
但是,價值回歸並不是B股開放的主要目的,激活市場一方麵為使其向A股價格靠攏,改變A、B股的分割狀態,另一方麵境內外資金同場競技,也是為最終一體化做市場演練。管理層意識到,作為曆史遺留問題,B股市場已經從引進外資的窗口演變為中國證券市場國際化的窗口,A、B股市場的一體化已是必然選擇。況且,國內同時存在著兩種股票市場,這顯然是不適合的,A、B股並軌是市場發展的方向。
無論是境內還是境外投資者都認為,如今一家公司同時發行A、B、H股,但彼此分屬割裂的市場,其股價與基本麵關係不大,這種情況肯定要改變。因此開放B股為A、B、H股合並打響了頭一槍。因為目前境內巨額的資金追逐有限的股票,B股市場必將活躍起來,大量的國企將通過B股上市,這樣B股市場不斷擴容壯大就指日可待,日後這個可與A股匹敵的市場同時有境內外投資者,開放A股也自然水到渠成。在此基礎上,A、B股將自然合並是很有可能的。如果A、B、H股合並,以市值算,中國將成為繼美國、日本、英國之後的全球第四大證券市場。目前則緊隨日本和中國香港,排名亞洲第三。隨著中國正式加入WTO,中國證券市場的國際化已無退路。B股市場逐步地有條件對內開放,將大大推進中國證券市場的國際化進程,為將來人民幣實現資本項目自由兌換情況下,實現統一、開放、國際化的證券市場做好準備。
顯然,由於A、B股所代表的股權及其背後的經濟內涵的同一性,A、B股市場分割不可避免地產生了一係列的製度缺陷,對我國證券市場的全麵市場化發展產生了越來越大的障礙。具體表現在:
第一,由於投資主體和交易幣種的不同,同時發行A股和B股的上市公司的股價和市盈率在兩個不同市場上存在著很大的差異,這顯然是一種非市場化的扭曲,它成為我國證券市場全麵市場化發展的嚴重路障;
第二,A、B股並存的狀況使得境外居民投資A股、境內居民投資B股的非法套利交易難以避免,降低了市場的透明度,加大了彙市管理難度;
第三,A、B股市場分割不利於提高整個證券市場的流動性和效率;
第四,對於同時發行A、B股的上市公司來說,由於初始發行價的不同以及隻對A股實施單方麵的高價配股或增發,存在著B股投資者特別是境外投資者侵占A股投資者利益的可能與事實,與證券市場“三公”原則相矛盾;
第五,政府需付出雙重製度建設成本,維護境內不景氣的B股市場運轉,同時要擠入、開拓境外陌生的他國市場。
因此,有許多理由足以說明A、B股市場合並的必要性。
首先,B股的融資功能已大大弱化。最初設立B股的一個重要目的是為了吸引境外投資者,為企業籌集寶貴的外彙資金。而目前,B股市場已不再是吸引外資的惟一手段和主要手段。許多B股公司紛紛突破限製而增發A股,B股的融資功能在一定程度上已被A股市場取代。而融資作為證券市場永恒的主題,其功能的喪失也就使該市場失去了獨立存在的意義。
其次,A、B股並軌符合市場發展的方向。隻有在A、B股價格逐漸趨向一致的情況下,通過市場投資者的自主選擇實現A、B股並軌,才能真正促進我國證券市場健康、穩定的發展。
第三,A、B股合並是中國證券市場走向規範化的客觀要求。規範化運行是中國證券市場健康發展的基礎。而規範股市,首要的是證券市場基本製度(包括發行製度、交易製度、股本結構等)的規範。A、B股市場的分割,不利於中國股票市場從根本上走向規範化,也是中國股票市場健康發展和中國上市公司治理結構優化的重大障礙。
第四,A、B股合並是中國證券市場國際化的基礎。隨著我國加入WTO,A、B股走向合並是必然之事。兩市場合並,在一定範圍內進行對接,一方麵可以為以後全麵開放國內證券市場積累經驗,另一方麵也將大大提高我國資本市場的對外開放水平。與其將來被動合並,不如現在把握主動有條件地使其走向融合,也好為將來在人民幣實現資本項目自由兌換的情況下,實現統一、開放、國際化的證券市場打下堅實的基礎。
證券專家認為,實行A、B股合並也具有相當大的可行性。
首先,無論是從投資者人數、還是從成交資金數額的角度看,如今的B股市場都已是境內投資者的B股。近幾年來,支撐B股市場的資金70%是境內外彙,境外券商早在1999年就被排在“十大成交額”之外了。特別是隨著2001年初B股市場的對內開放,境內機構投資者和個人投資者更是占據了B股市場的主導地位,成為決定B股市場走勢的主導力量。由於國內投資者通常同時參與A股與B股兩個市場,接受同樣的公司信息,投資理念日漸趨同,一方麵造成了兩個市場甚至於部分個股的走勢出現聯動性,另一方麵也為A、B股合並創造了條件。
其次,A、B股價格的趨同也使合並成為可能。經過上半年3個月波瀾壯闊的攀升行情,大部分B股的價格已非常接近A股,個別如海航B、輕騎B甚至一度超過了A股價格;與此相應,B股的市盈率也急速提升,5月底時已基本與A股持平。現在雖然有所回落,但A、B股價差已明顯縮小。
對證券市場而言,造成A、B股市場分割的最根本原因就是資本在兩個市場之間不能自由流動,特別是由於境內資本一直被拒絕在B股市場之外,從而導致B股市場的流動性很低。盡管在當前世界股票市場格局中,B股市場市盈率倍數可能是各個股票市場中較低的,但由於B股市場缺乏活力,交投萎縮,價格偏低,加上許多上市較早的B股公司質量較差,股本規模特別是流通股本規模較小,因此B股市場對國際資本基本上缺乏吸引力。此外,B股市場基本上局限於以香港為主的周邊地區,可以看成是香港投資者的一個變異市場。缺乏大量的世界性投資者的參與無疑是B股市場缺乏流動性的重要原因之一。此次B股市場對內開放,便是對這種狀況的一個突破,在某種意義上,則是A、B股合並的前奏。
其一,向境內居民開放B股市場是將A、B股“融合”的市場需求由“非法”轉為“合法”的市場化選擇。早在兩年前,B股市場與A股市場已經存在“滲透”現象。國內居民不合法地參與B股交易的開戶數和資金規模早已超過合法的數目,形成了一對日趨尖銳的矛盾。在製度上,B股是專供境外投資者買賣的離岸金融市場,但實際上卻變成了境內投資者和境外投資者的混合型市場。而隨著我國對外開放與對外經濟的發展,居民外幣存款增幅驚人。這筆資金由於受相關法規的限製,主要以銀行存款和現金收藏的形式存在,於是,就又形成了一方麵是境內投資者大量資金無處投放,另一方麵卻是企業和市場求“錢”若渴的僵局。由於缺乏合法的投資渠道,不少國內機構為了滿足市場需求,千方百計尋找變通的途徑,如代理開戶甚至於代理換彙等,不但大大增加了資金的風險,還不可避免地給日常業務的開展帶來諸多阻礙,擾亂了正常的市場秩序,形成較大的負麵影響。至於解決這兩種矛盾的方法,其實也隻是隔了一層“窗戶紙”,政府將B股市場以適當的方式向國內居民開放,使國內合法持彙居民成為合法的投資者,實際上就是一種開明渠、堵暗流的市場化的必然選擇。
其次,向境內居民開放B股市場將大大增強B股市場的流動性,促進A、B股股價趨於一致,從而為A、B股市場的合並奠定市場基礎。隨著海外機構投資者的不斷退出,國內機構投資者和個人投資者逐漸占據B股市場的主導地位,成為決定B股市場走勢的主導力量。由於國內投資者通常同時參與A股與B股兩個市場,接受同樣的公司信息,投資理念日漸趨同,便造成了兩個市場甚至於部分個股出現聯動性,並且A、B股聯動效應不斷增強。由於目前深滬兩市A、B股的平均價格及市盈率之差極為懸殊,B股市場的開放,或A、B股市場的合並聯動,最終趨勢就是A、B股股價和市盈率趨於一致,即從總體上說,A股市場的市盈率趨於回落,B股市場的市盈率將趨於上升。
關於A、B股合並,有些人士也有以下的憂慮。
首先是擔心明確B股的過渡性和A、B股合並將不利於B股市場的發展和打擊投資者的信心。其實不然,隨著中國經濟的發展和國際化程度的加深,中國證券市場必將和新加坡、韓國、日本股市一樣成為一個自由進出的國際市場,那時的中國股市將是一個全新的市場。不但B股是一個過渡市場,A股同樣也是一個過渡市場。過渡並不可怕,隻要是向好的方向過渡。B股市場的獨立發展隻是一個階段的事情,存在的前提都是遲早要消失的,又何來永遠的獨立發展呢?事實上,不確定性才是最大的風險,現在投資者對B股市場最大的擔心就是不知道B股市場何去何從。A、B股合並,等於明確了B股市場的發展方向,而且兩者之間的價格差距就是B股的上漲空間,這反而會增強B股投資者的信心。
其次是擔心A、B股合並後外資會控製中國經濟的命脈和衝擊中國證券市場。雖然外資出於追逐利潤的本性會控股或參股中國企業,但是市場規則畢竟是由中國製訂的。新加坡在取消了外資股後仍然有很多方法如設立特別股、限製外資比例、限製單個股東比例等來實現對某些敏感行業的控製,這些也值得中國借鑒。至於外資衝擊中國證券市場,也要用辯證的眼光來看待。外資介入中國證券市場的目的是獲取利潤,由於外資實力雄厚、反應敏捷、操作科學,進進出出之間必然會較大幅度地影響行情,對此可以通過加強市場監管、完善交易製度和限製外資比例將衝擊控製在可以接受的程度之內。
最後是擔心A、B股巨大的差距會誘發A股市場的暴跌和B股市場的暴漲,造成市場指數的劇烈動蕩。A、B股市場的合並的確會使B股市場出現一輪較大的上漲行情,但由於B股市值占總市值的比重很小,B股市場的上漲並不會使整個市場產生劇烈的波動。至於誘發A股暴跌的擔心,也是多餘的。誠然,在初期不可避免會有先知先覺的資金從A股市場轉移到B股市場,但是由於B股市場市值太小,可容納的資金有限,少量的資金就可以把B股價格很快炒到與A股相近的價位上去。沒有了想像空間,哪裏還會有後續資金源源不斷地從A股市場轉移過來呢?少量資金從A股市場轉移到B股市場,意味著市場的需求僅有少許減少,可能會導致A股市場的短期回調,不會誘發暴跌行情。
新加坡內、外資股的曆史說明,合並的結局是一個雙贏的結局,不但提高了市場的市值和交易量,而且消除了市場分割,改善了市場結構,提高了市場效率,這在很大程度上同樣適用於我國的A、B股市場。因此,雖然B股市場目前還處於大力發展的階段,但其最終趨勢必然是與A股合並。隻不過由於受各方麵的因素限製,這將是一個相當長的過程。
A、B股並軌路漫漫
A、B股市場最終將走向合並,這是從管理層到投資者的基本共識。但是什麼時候合並,以什麼形式合並,卻是許多投資者深感困惑的。有相當大一部分境內投資者把A、B股市場的最終合並趨勢當做是近期能實現的目標,從而片麵看待A、B股之間存在的市盈率與價格差,以至B股市場對內開放後,不顧一切地往B股市場擠,尤其是在經過3個月的暴漲後,在B股指數已經漲了近兩倍、許多股票的價格已經翻了一兩番的情況下,還無視風險,狂追濫趕,結果全部在高位套牢,至今還沒有解套的機會。
顯然,許多投資者的投資熱情,與其說源於B股的投資價值,更不如說是對A、B股市場合並、價格並軌的預期。雖然A、B股合並是最終趨勢,但這決不是一蹴而就的,正如中國證監會首席顧問梁定邦指出的,這將是一個漫長的過程,而不是短期內可以實現的。盲目樂觀和盲目衝動都不利於投資者的自我保護和市場的健康發展。專家認為,A、B股並軌的進程最終決定於人民幣資本項目可兌換的進程。國家外管局負責人也表示,在人民幣資本項目可兌換問題上,我國將繼續執行十分謹慎的方針,所以,任何對A、B股的並軌速度有過快的預期,都是不現實的。
2000年5～6月,梁定邦多次在不同場合明確表示:國內的A、B股市場隨著外資在A股市場業務的不斷擴大,將會在2～3年內自然走向合並。但在B股市場正式對內開放後,管理層針對投資者大都抱著A、B股市場短期內並軌的預期盲目樂觀的情況,公開表示A、B股市場短期內不會合並。中國證監會主席周小川在2001年的全國人大會上明確指出,A、B股市場在目前5～10年內不合並;以前傾向於2～3年內A、B股市場自然合並的梁定邦先生也改變口氣,說是雖然內地開放B股市場讓境內居民參與買賣,但相信A、B股合並仍然是漫長的過程。他指出,在人民幣不能自由兌換的情況下,A、B股合並不會是短期可預見的。但他透露,當局正研究引用台灣及印度的模式,以加快實現貨幣自由兌換。他指出,每一國家的貨幣均需較長時間才能實現自由兌換,以英國為例,用了20年時間才將貨幣實現自由兌換。他認為,在目前中國的資本市場,B股仍有發展空間,A、B股合並起碼也在4～5年之後。
許多人把A、B股合並看做是一件非常簡單的事情,尤其是B股市場對內開放後,他們認為A、B股合並也就理所當然了。當時有一些證券界業內人士估計,管理層會規定半年或一年的期限,期限滿後即一股B股換一股A股,在此期限內B股投資者自主作出決定,是繼續持股還是拋股持幣;無論是境內投資者還是境外投資者,屆時所持股份都以人民幣計價;鑒於人民幣尚未達到經常項目下的自由兌換,境外投資者的資金賬戶要予以特別監控,主要是監控其進入A股市場的資金隻能以原持股數額為限,禁止其再額外無限量地追加資本。也就是說,A股市場隻是對堅定看好中國證券市場的未來而堅持留下來的境外投資者部分開放,並非對外資全麵放開。許多人樂觀地認為,A、B股如果能在一個不太長的時間裏合並,那麼將出現“多贏格局”:6月1日以後入市的投資者會藉此燃起解套並獲利的希望;境外一般投資者由其自主決定是否換股;堅守陣地的境外機構投資者會慶幸這一進入中國A股市場的通道;上市公司股權結構有所簡化,也擺脫了諸如境內外信息披露要求不一、財務規則不一、審計條例不一及A、B股股東股利分配目標不一等令人頭疼的問題,更重要的是,它們又重新踏上了夢寐以求的融資之路;券商也不必再為B股的席位、跑道以及外彙賬戶等奔忙了;監管部門也既用不著為發展和活躍B股市場的後續政策焦慮,又給放開市場後進入的投資者一個較為圓滿的交待,可以集中精力推進A股市場的規範化、國際化工作;外彙管理部門在這種單向的強製換股方式及存量資金監控管理製度下,也不必再擔心外彙流失和“進口型”金融風險問題了。
這些分析不無道理,預測也有一定的依據,不過值得廣大投資者注意的是,雖然A、B股市場合並是大勢所趨,但必須要在其基本條件得到滿足的情況下進行,並且兩個市場合並是一個動態的過程,是由帶有行政色彩的證券市場發展成為完全市場化的證券市場、由受到保護的證券市場發展成為國際化的證券市場、由新興證券市場發展成為成熟的證券市場的過程。顯然,這個過程是複雜的,也是艱難的。
A、B股市場的合並依賴於一些必備條件的實現,主要是人民幣資本項目下的開放,這是A、B股市場合並的首要條件。如果在資本項目自由兌換之前強製合並A、B股,可能會出現一係列的問題,包括較大力度的衝擊A股市場、影響外彙收支平衡等。而從目前管理層透露的信息表明,出於金融安全等多種因素的考慮,我國近期內還不會實現人民幣資本項目下的自由兌換,這也就意味著A、B股市場的合並也還需要一個相當長的過程。
另外,即使我國實現了人民幣資本項目下的自由兌換,也並不意味著A、B股市場就一定會隨之合並。許多人在這方麵便存在著相當大的誤解。有人認為,中國已經入世了,外資遲早會全麵介入滬深股市,人民幣遲早會自由兌換,外資尚且可以進入A股或其他投資領域時,再限製境內居民購買B股豈不成了笑話?如果哪一天境內居民可自由兌換外彙,等於可自由買賣A、B股時,A、B股價格差異必然消失,接軌問題自然解決。這就意味著A、B股市場必然會合並。
確實,將來人民幣必然要成為完全可兌換貨幣,即實現資本項下的自由兌換,這將對中國外彙管理製度產生重大影響,而B股正是基於嚴格外彙管製情形下吸引外資投資中國證券市場而產生的,所以人民幣自由兌換後客觀上為解決A、B股合並問題提供了前提和可能。但這個前提對於A、B股合並來說是必要條件,還不是充分條件。這是因為首先B股實際上是中國通過證券市場吸引外資的一種重要形式,而中國目前和將來相當長的時間內仍屬發展中國家,吸引外資發展本國經濟是中國一項長期的重要國策,不會因人民幣自由兌換而改變;其次,B股本身就是以人民幣計價,境外投資者用外幣認購和交易,因此,人民幣自由兌換並不必然導致A、B股非合並不可。實際上人民幣自由兌換會在更大程度上提高境外投資者投資B股的信心和便利。再次,A、B股合並是一項複雜的研究課題,實際上是中國證券市場對外資的整體性開放,這對市場運行和監管、市場各方參與者及相關的法律調整都提出了相當高的要求和標準,這將是一個相當長的過程。因此,現在討論A、B股市場的合並問題還為時過早。目前階段仍應將B股作為籌措外資並引導國內證券市場國際化的主渠道,使其與A股並行發展,直至人民幣實現資本項下自由兌換、證券市場發展和完善到相當程度以至兩個市場確需合並時,A、B股市場再自然合並。
另外,A、B股市場的合並應該主要由市場力量來完成,政策麵的引導、管理層的決策雖然是必不可少的條件,但如果在兩個市場的市場化成熟度未達到之前,通過行政力量將兩個市場合並卻並不現實,強行合並隻會對市場造成災難。
業界認為,在A、B股漫長的合並途中,有3件事應當在先期有所作為:交易規則統一,B股的發行方式由私募改為公募,B股吸納國內機構投資者。
有官方人士說,由於B股向國人開放太倉促,初衷也隻是“留住大陸居民的外彙,以支持大陸的經濟發展”,而對於B股開放後必須要麵對的擴容問題、投資主體問題以及交易規則問題考慮得不周全。目前這3個問題也都在討論,但是,他說:“我們現有的智慧隻達到交易規則。”
有官員指出,擴容和機構投資者這兩個關鍵問題,都因為我國的外彙管理體製,現在幾乎無從著手。他說,B股一直是以私募方式發行,現在如果延續這種發行方式,境外機構可能利用現在的市場活躍而在境內套利;如果完全參照國內A股公募發行的辦法,境外投資者將完全喪失原有的申購優勢,而投機機構則可能通過透支、借貸等方式在短期內籌集大量資金進行新股認購,獲取暴利。至於私募與公募結合的方式,在操作上則有相當難度。境內機構投資者也由於外彙管製的原因,一時無法進入B股市場。而沒有機構投資者的參與,B股的擴容又將變得相當渺茫。目前最易解決的,也就是統一A、B股交易規則了。
據悉,統一A、B股的交易成本,將遵循“就低原則”。就傭金而言,目前B股實行的是固定傭金製,B股的交易手續費比A股交易手續費高出10%,B股在這方麵的調整勢在必行。印花稅則是指書立、領受應稅憑證的單位和個人應繳的一個稅種,稅率很低,其中產權轉移書據的稅率為萬分之五,而證券交易憑證——作為產權轉移書據的一種形式,A股卻單設4‰的稅率,明顯偏高,不符合稅收一類行為一個稅率的原則。據悉,統一交易規則後,A、B股的印花稅將有可能低於目前B股3‰的水平,有關方案還有待各方的協商。
另外,B股市場早期由於市場交投清淡,實行“T+0”回轉交易製度,以刺激市場的活躍程度。但有關人士認為,現在來看,這種交易製度加大了個股交易的風險。首先,一些有意違規者比較容易利用回轉交易來操縱股價;其次,B股采用T+3交收結算製度,這就存在“在途股份”的問題,使得監控係統無法及時、準確地掌握投資者動態持股情況,影響對B股交易的實時監控。而且,B股的資金結算由各清算銀行進行,市場監管部門無法即時監控各席位的清算頭寸情況,從而無法防範B股各交易席位的買空賣空行為。12月1日B股實行與A股一樣的“T+1”交易製度,雖然此舉並不意味著A、B股合並的開始,但A、B股交易規則逐漸走向統一,無疑為兩個市場的合並掃清了障礙。
三、B股的蛋糕如何做大?
擴容，B股市場發展的前提
在B股市場對境內投資者放開之後,另一個迫切需要解決的問題便擺在了我們的麵前,這就是B股市場規模過小。由於目前B股市場總市值不到A股市場的十分之一,從而導致流通性不足,這已成為市場進一步發展的瓶頸。而對於境外投資者來說,流通性問題顯得尤其重要:這意味著交投難以活躍,並可能存在市場被控製的情況。目前,降低傭金、手續費等均不足以吸引境外機構投資者,隻有進一步擴容,把B股市場做大,在進一步吸引境外機構投資者方麵才會有實質性進展。因此,擴容的問題也引起了管理層的高度重視。中國證監會秘書長屠光紹表示,為使B股市場成為對投資者更具吸引力的市場,證監會要在規範和發展兩個方麵做出積極努力,將研究允許現有的B股公司繼續增資發行,並安排質量較好且具有外彙需求的企業到B股市場發行上市。