第七章B股的未來不是夢
看小勢賺小錢,看大勢賺大錢,看錯形勢倒賠錢,這句股諺對於B股市場來說,同樣是適用的。無論是分析B股市場的投資潛力還是研究B股市場的風險所在,都必須有一個基本的前提,那就是B股未來的發展趨勢。比如B股市場將來會不會消失,A、B股市場會不會合並等,這既決定著B股市場的投資潛力,也決定著B股市場的風險所在。因此,無論是已經入市的股民還是準備入市的股民,都有必要對此有一個客觀的了解。
1866年,美國艾奧瓦州的一個農民,望著緊挨他的田邊正在修建的橫跨美洲大陸的鐵路,看著鋪好的鐵軌和隆隆駛過的火車,他想:所謂的鐵路不過就是鐵軌和火車。他沒看見什麼呢?他沒看見自己的產品可以通過鐵路運到更遠的地方,開拓更大的市場;他沒看見從此人們可以一個星期之內從東海岸到西海岸,人們的交流可以更快地展開。
股市裏的股民經常看到的也隻是眼前的東西,而很少分析未來的情況。股市飆升、黑馬奔騰的時候,他們看到的隻是股票的上漲,而沒有看到潛伏的風險,於是瘋狂地追逐熱點,結果高位套牢,動彈不得;而當股市下跌走勢低迷的時候,許多股民看到的隻是熊氣彌漫,而不看未來的走勢,於是悲觀失望,灰心喪氣,忍不住割肉斬倉,損失慘重。
由此,我們認為,炒股票,最忌諱的就是隻看眼前,不看長遠;隻看局部,不看大勢。實際上,看小勢賺小錢,看大勢才能賺大錢。
現在的B股投資者,他們麵對著走勢低迷的行情,不免有些垂頭喪氣。滬市B股指數從6月1日創下241點的高點後,到9月15日,3個多月的時間跌了足足100點,其跌幅之大與6月1日之前的漲幅之高,同樣讓人瞠目結舌。尤其是受9月11日美國遭遇恐怖襲擊的影響,本來就走勢疲軟的B股市場更是雪上加霜,滬市B股指數跌到了140點左右,僅位於B股市場對境內投資者開放後五六天的點位。這意味著B股市場打開漲停板後入市的股民,隻要沒有撤離市場,則全部套牢。
B股市場持續下跌七八年之久,此次對境內投資者開放後,人們一致認為會從此改變B股市場長期陰跌的局麵,走出一波較好的行情,誰知僅僅是曇花一現,B股市場再次陷入走勢低迷的境地;曾經鬧得沸沸揚揚的B股市場擴容也戛然而止。一時間,投資者信心大減,證券界也是議論紛紛。有的認為B股市場已喪失籌措外資的功能,缺乏對境外投資者的吸引力,尤其是在H股和紅籌股融資能力大大增強的情況下,B股市場的存在價值已大打折扣,說得再明白一點,就是B股市場已經沒有了存在的意義,可以考慮取消或者與A股合並。那麼事實到底如何呢?投資者不能不作認真的思考。在股市裏,能正確把握未來走勢的無疑是先知先覺者,跟進抬轎子的是後知後覺者,替別人在高位接盤的則是不知不覺者。作為投資者一定要學會思考,學會分析與把握未來走勢,這樣才能做一個善於發現價值的先知先覺者,成為股市裏的真正贏家。
一、B股市場會不會消失？
是發展壯大還是逐步消失:B股市場的兩難選擇
B股市場是當今世界獨具特色的證券市場,它是我國在資本市場沒有開放的情況下,吸引那些不願意進行實業投資的外國資本的有效途徑。但由於前麵我們已經分析過的諸多原因,投資者對B股市場已經失去了信心和興趣,B股市場成了一個長期昏迷、偶爾高燒的“植物人”。即使管理層推出向境內投資者開放B股市場的政策,市場也隻是出現短期的火爆局麵,隨後又陷入低迷狀態。於是,經濟學界、證券界和投資者之間議論紛紛:既然B股市場如此爛泥一攤,無所作為,那麼還有沒有存在的必要?尤其是中國已經入世,有關部門已明確宣布,中外合資保險資金可以通過購買投資基金間接購買A股,許多人便提出疑問:既然外資已經間接進入A股市場,而境內投資者又可以持合法外彙購買B股,中國的B股市場還有沒有存在的必要?B股市場是不是應該取消,或者盡快同A股並軌?中國統一資本市場的時機是不是已經成熟,或者正在走向成熟?
以上的議論與疑問,歸結起來就是一句話——B股市場是應該發展壯大還是逐步消失。對於這個問題的爭論其實早已有之。1999年3月B股創下21點新低時,香港《信報》就斷言中國B股市場已失去存在價值,主張取消B股市場。中國人民大學財經金融學院副院長、金融證券研究所所長吳曉求也認同B股市場逐步消失的觀點。他認為,中國B股市場隻可能有兩種歸宿:A、B股合並,或者按照香港聯交所的規定,遵守它的承諾,履行它上市後的義務,將B股改造成H股。吳曉求認為,由於中國在加入世貿組織之後人民幣在資本項目下實現自由兌換是必然趨勢,A、B股的合並也成為可能,因為A、B股將趨於合並,所以現在沒有必要再發行B股新股,並允許新的公司在B股市場上市。還有許多學者都提出了類似的觀點,認為既然B股市場已經失去了吸收境外投資的作用,它就沒有存在的必要。對於境內投資者的投資需求,則可以由A股、債券、創業板、基金等來滿足。並且境內投資者投資於以外幣為交易單位的股票,國際外彙的波動會影響投資者的投資策略,反倒把外彙市場的風險引入中國的證券市場。
隨著B股市場對境內投資者開放的政策出台,消滅B股或者是A、B股合並的呼聲更是日益高漲,消滅B股的各種提案也紛紛出籠。在大部分人看來,消滅B股似乎已成定局,剩下的隻是時間問題而已。公認的理由是同國際接軌,因為一國金融市場上不應該有兩種貨幣計價的金融商品同時存在,並且同股同權不同價,違反單一貨幣原則。另外,有人指出,B股市場的存續和運作有3個前提:參與主體是不具備中國國籍的境外法人和自然人、人民幣是不可兌換貨幣、中國資本市場(主要是A股股票市場)限製境外法人和自然人進入。而現在境外機構投資者淡出B股市場是不爭的事實,B股市場基本上成了國人的天下。這樣,第一個前提就沒有意義了。人民幣現在已經實現了經常項目下的自由兌換,實現資本項目下的自由兌換也隻是一個時間問題,第二個前提遲早要消失。中國A股市場目前限製境外法人和自然人進入,但是WTO規定中國要全麵開放證券市場,向境外投資者開放A股市場是必然的發展趨勢。最後一個前提也將不複存在。這樣,B股市場的消失也就理所當然的了。
從某種角度上看,這些觀點是合理的,但從總體上看,這些想法又是片麵的,是不現實的。說其片麵,是他們隻看到B股市場功能的弱化,沒有看到B股市場的潛力所在;說其不現實,是如果把B股市場取消,114家B股上市公司的股東就成了犧牲品。當初他們都是以溢價認購的。如最早發行的真空B股價格就達0.72美元,如果現在都以0.1、0.2美元回購或停止交易,B股市場以B股股東的最終“割肉”離場宣告消亡,實際上意味著中國資本市場對外開放這一試驗的失敗。既然參加試驗的投資人全都認賠出局,必將給日後中國資本市場的開放進程留下揮之不去的陰影,從而增加許多阻力和疑慮。
華東師大國際金融研究所教授黃澤民也認為消滅B股的理由並不充分,隻要我國繼續實行金融與資本項目的管製,B股作為離岸金融市場的金融商品,理所當然地應該繼續存在下去。因為B股在中國的出現既有其曆史原因,又有其製度性的原因。
90年代初,由於政治原因,以美國為首的西方國家對我國實行經濟封鎖,有些企業急需外彙而無法在國際金融市場上募集資金,此時,B股應運而生,既解了企業發展急需外彙資金的燃眉之急,又滿足了外國投資者進入我國股票市場、投資我國企業的欲望。此外,由於中國實行嚴格的金融與資本項目的管製,外國投資者不得進入中國資本市場,透過B股市場,外國投資者可以順利地進入和退出中國的資本市場,因此,B股市場的開設是在中國嚴格的外彙管製條件下對外開放的一個重要渠道。
關於A、B股價差,也不能作為消滅B股的理由。雖然是同股同權,但由於在兩個不同的市場,出現價差似在情理之中。如果在紐約證券交易所上市的某美國公司,同時又到東京證券交易所上市,你就不能指望這家公司的股票在兩個市場上具有相同的股價,即使絕對股價不變,但由於彙率的變動,也會導致股價的不一致。你不能因為股價的不同而指責紐約證券交易所或東京證券交易所的股票市場是不規範的,當然更談不上去消滅哪個市場。因此,A、B股的價差並不能構成消滅B股的理由。如果認為B股的價格太低而看著不順眼的話,那麼,A股市場的過度投機、巨大的泡沫,似乎更有害於國民經濟。
廣發證券發展研究中心的劉傳葵先生認為,B股市場誕生至今,長時間的走勢低迷、交投清淡、股價低落,與其同時並存的A股市場的情形形成了鮮明的反差。但他不同意就此讓B股市場消失,而是主張建設長期性的B股市場,突出其特色及特殊功能,讓B股市場與A股市場並存發展,成為我國股市的“雙翼”,並且在國際上成為有影響的知名市場,讓全球投資者有機會來分享中國經濟成長的成果。
他認為,目前一定要明確是讓B股市場單獨發展還是融合到A股市場中去,這是B股市場的生存問題。表麵上看,如果B股和A股合一,則從同股同權的角度出發,B股股價必須有一個價格回歸過程從而能普遍上漲來完成這一過程,因為目前同一個上市公司的B股股價均不同程度地低於其A股股價,但這樣,B股在那時也就不成其為B股了,而且B股市場所獨具的而A股市場所沒有的功能也將喪失殆盡,如吸引國外資本、對經濟安全的庇護等。目前世界上大多數國家是股票雖無A股、B股之分,境外投資者可與境內投資者一樣買同樣的股票,但對境外投資者附帶了一些限製條件,如規定不準投資的行業、限定投資比例等。所以,尤其在我們條件不成熟的情況下,大可不必追求什麼統一的市場,即便是某一天人民幣實現完全自由兌換了,即也隻是統一市場的一個必要條件,而絕不是充分條件。他認為,對於B股市場的發展定位,首先不能作為一個過渡性的市場,如此會強化這個市場的短期性和不確定性,這自然會演變成為一種投資風險,影響市場運作與發展,其次,不能僅僅局限“開辟一條利用外資的新渠道”,因為紅籌股、H股及其他到海外上市都已成為引進外資的渠道,而且其市場表現更為熱絡,已經衝淡了B股市場的這一功能。我們應該把著眼點放在培育自己的一個市場上,因為海外市場畢竟是人家的市場,其可控性對我們來說很差,而B股市場對我們來說在這點上就完全不一樣了。是否可以在戰略上考慮把A股市場和B股市場作為中國股市發展的“雙翼”,一個對內、一個對外,並且後者要積極融合到國際資本市場大舞台中去,這樣B股市場就會有長期發展下去的必要性與現實性。
綜上所述,B股是外彙管製條件下具有離岸金融商品性質的創新金融商品,它的某些優點是A股所不具有的:首先,它為我國企業開辟了利用外資的新途徑,通過發行B股,企業可以直接獲得外彙資金;其次,有利於我國上市公司的規範化經營,由於外國機構投資者對上市公司的信息披露有一整套規範化的要求,從而對上市公司形成比較強的約束力;最後,相對於國內投資者而言,外國投資者對股票投資的經驗較為豐富,同時也顯得較為理性。
不可否認,B股市場是我國為解決國內資本短缺而吸引外資所開創的一條行之有效的途徑。在資本市場非開放的條件下,B股市場形成了它真正的特殊功能。一方麵,在資本市場非開放的條件下,它解決了資本的跨國進入與退出問題,從經濟增長對投資需求看,它由此而形成並發展為一種獨立的吸引國際資本的專門市場,並在一定程度上滿足了我國經濟增長對資本的需求。另一方麵,由於我國正處於經濟高速增長時期,因而實際上也為境外資本分享我國經濟增長成果創造了新的方式和途徑,從而對於加速我國經濟與世界經濟接軌,加速我國經濟的開放並使之盡快融入國際體係具有非常積極的作用。目前B股市場雖然存在著許多缺陷與問題,但並不意味著B股市場已喪失了其存在的價值。相反,我們目前所要做的,則是如何振興B股的問題。按蕭灼基先生的說法,B股市場說退出也好,說與A股合並也好,最終是要走一條發展的道路,當A、B股價格趨同時,合並、退出還是回購都是自然而然的了。
在B股市場會不會取消或者合並的問題上,管理層也多次明確表態,近期內我國不僅不會關閉或者合並B股市場,而且還要大力扶持和發展B股市場。中國證監會秘書長屠光紹指出,在人民幣資本項目下可自由兌換之前,A、B股市場作為兩個不同幣種的市場,有各自不同的功能定位,不僅不會相互製約,而且還可以在市場服務、規則完善等方麵相互借鑒,取長補短。B股市場作為中國資本市場國際化的試驗田,有些國際通行的做法可以在這裏先試,取得經驗後,A股也可以借鑒。談到A、B股合並問題,他表示,這主要取決於人民幣在資本項目下可兌換的進程,目前還沒有明確的時間安排。既要積極創造條件逐步推進資本項目下自由兌換,同時又必須從客觀實際出發,堅持十分謹慎的態度。從中國各方麵條件的成熟情況看,人民幣在資本項目下可兌換隻能是一個中長期目標,短期內還難以做到。現時因人民幣仍未能完全自由兌換,因此中國政府仍將以搞活B股市場為主,其中可行的方法包括:容許更多公司在B股市場上市及增加B股市場流通量,有助擴大B股市場規模及增加投資者的人市興趣及信心,亦為未來A股及B股合並打好基礎。
由此可見,管理層已經一錘定音:B股市場近期內不會關閉,不會取消,也不會與A股市場合並。
中國需要B股市場
B股市場長期萎靡不振、孱弱不堪,並且也幾近喪失其融資籌資作用,這是公認的事實,但是並不能因此就否定B股市場,更不能拋棄B股市場,相反,中國經濟建設與改革開放還特別需要一個健康而活躍的B股市場。
利用股票市場籌集境內外資金,加強國內改革開放和經濟建設步伐,是我國證券市場發展的基本方針。而利用國內企業發行B股籌集外資,應該說是目前我國利用證券市場籌措外資的較好途徑。在外彙管製、資本市場未能開放的情況下,想通過A股市場籌集外資完全是件難以想像的事情。B股市場的存在則有效地解決了保持“外源融資”途徑同時又不觸動根本製度這個難題。
從目前情況看,B股市場作為中國證券市場的一個重要組成部分,其獨特的功能不可缺少。首先,設立B股市場的初衷就是考慮到我國資本項目下人民幣不可自由兌換的現實,是兼顧保護外國投資者利益和我國外彙管製實際狀況的一種選擇。在今後相當長的一段時間,我們還將繼續麵對這種現實。其次,B股市場作為國有企業對外融資的一個重要窗口,國有大中型企業可以繼續利用這一渠道吸引外資,同時,對促進企業內部機製改革、建立規範的現代企業製度也具有重要意義。第三,中國的改革發展與國際間的交往必不可少。B股市場對逐步推進中國證券市場國際化能起到橋梁作用和積極的借鑒作用。
B股市場的成立本身即是金融創新的結果。就我國實際情況而言,利用B股市場吸引外資與傳統利用外資方式相比,有著明顯的特點和優勢:
一是具有永久性。股票籌資不需還本,所籌資金能永久使用,既不像對外借款存在償債壓力,又不像合資合作企業存在外方撤資問題,特別是在A、B股市場分隔的情況下,非居民買了B股後,隻能在非居民間轉讓,吸引的外資便永久留在國內。
二是具有主動性。在發行B股籌資的同時還可以保持中方控股權在企業發股前後不受影響。隻要公司上市後業績好、有前景,就可以在市場好的時候通過增發或配股等方式,方便、靈活、及時地進行持續融資,滿足企業擴張的需要。
三是籌資對象基礎較寬。可以利用境外中小投資者的資金,聚集成較大數額,用於國內建設。
四是具有高效性。利用B股市場,參照國際證券市場的有關慣例規範運作,有利於促進國內企業轉換經營機製,並按國際慣例規範經營,不斷提高經營管理水平,參與國際市場競爭。
五是中國企業在境外發行外資股,可以在國內外產生廣泛的宣傳效應,樹立良好的國際形象,提高國際知名度。
毫無疑問,在當前中國資本市場還不能貿然開放的情況下,利用B股市場募集外資仍是一條重要途徑。自90年代以來,世界金融市場日益形成了一種人們常說的所謂“倒金字塔結構”,即實體經濟成了此倒金字塔的底部,而以證券交易和金融衍生交易為主體的虛擬經濟則成了此倒金字塔的頂部。頂部區發展迅速,而底部區卻難以跟上,以至世界上局部性乃至世界性的金融動蕩頻繁發生。在中國的實體經濟發展還不充分、許多製度性建設還遠未完成、諸多配套措施亦未跟上的時候,貿然洞開資本市場,其巨大風險是不難想像的。在這種前提下,B股市場就更有繼續存在的必要。
綜合以上的分析,我們可以得出這樣兩個基本的結論,其一,B股市場雖然終究會與A股市場合並,但這是一個相當長的過程,至少在人民幣資本項目下的自由兌換未實現前,國家絕不會關閉B股市場;二是管理層將會對B股市場推出一係列重要的政策措施,以促進B股市場的發展。近期可能推出的政策包括嚐試采用公募發行的方式進行B股的發行;嚐試推出B股基金;嚐試進行B股回購;有可能進一步降低B股交易成本,降低B股交易印花稅和交易傭金等。
這兩個結論對中國股民來說,有什麼關係呢?我們說關係非常密切。其一,不關閉B股市場,這對於進入了B股市場的中國股民來說,無疑是吃了一顆定心丸;不實行A、B股市場合並,這對於A股市場的中國股民來說,自然沒有必有再對因為兩個市場股價的巨大落差造成市場波動憂心忡忡。其二,實行B股公募和建立B股基金,這對於中國股民來說,又拓展一條投資渠道,因為普通的中國股民也可以通過B股基金投資B股市場,在當前B股價值明顯低估的情況下,無疑有較大的獲利空間。
B股將發展成為中國股市的另一翼
B股市場對內開放,引發有識之士對中國證券市場未來格局的重新思考。從客觀上講,中國證券市場的未來格局應當是早在90年代初A股市場開設前就已框定。但是,事物的發展總是遵循一定的時間次序和邏輯關係。由於我國對外開放、經濟改革為時不長,A股市場的優先發展就成為一個必然選擇。10年過去了,A股指數從設立時的96點上漲到最高時的2200多點,可謂10年20倍。但是,隨著我國對外開放的進一步深入,尤其是加入WTO後,外資進入成為必然,中國金融證券市場的不和諧也就逐漸顯現出來,特別是B股市場在幾乎喪失原有功能的情況下,外資進入就隻是空談。因而如何使B股市場重新煥發青春,繼而使之將原有的和新的功能擔當起來,已成為一個緊迫的現實問題。在這樣的大背景下,B股市場選擇對內開放作為突破便成為曆史的必然。雖然B股市場由於規模小、流通量低,目前還無法與A股市場相提並論,但由於其籌措外資的特殊功能,加上管理層還會在近期推出一係列扶持政策,B股市場有可能發展成為中國股市的另一翼。
從其他國家和地區的發展經驗看,新興工業國家和地區都極力通過國內資本市場的發展,形成吸引外資和引導資源合理配置的有效機製。例如,1990年台灣地區準許外國專業投資機構直接投資台灣證券市場;1991年韓國批準4家外國證券公司進入股市,從1994年12月起,外國人購買在韓國證券交易所上市公司股票的份額,從可占一個公司股份總額的10%上升到12%,1995年上升到15%,而每兩個百分點的上升就意味著30億美元的流入。除了通過證券市場的國際化可以提高引進外資的吸引力外,中國證券市場的國際化還麵臨著加入世界貿易組織後的壓力因而尤具迫切性。在世界貿易組織下的《服務貿易總協定》,尤其是《金融服務業附錄》,對各締約方的證券市場發展均具有約束力。如果中國僅僅通過赴美國或香港發行N股或H股進入國際證券市場籌資,則僅是企業被動地適應境外證券市場,而通過發展B股市場則是由經濟主體主動地構造證券市場以實現國際化。
從一國證券市場國際化的現實進程看,證券市場的國際化標誌著開放型經濟體製的最終確立和完成。證券市場的國際化包括證券投資國際化,即外國投資者可自由地投資本國發行的證券,本國投資者可自由地投資於外國發行的證券;證券發行的自由化,即外國發行主體可以自由地在本國發行證券,本國發行主體可以自由地在國外發行證券,以及證券業務、機構的國際化等。因而B股市場應該以外國投資者投資於本國發行的證券為切入點,通過發展壯大逐漸允許本國投資者投資,甚至允許外國公司發行證券,最終使中國證券市場融入國際證券市場。
要發展B股市場,就必須明確B股市場的製度安排。無疑,在中國A股市場誕生不久就推出B股本身就表明了中國政府對外開放的決心和股市國際化的姿態,而且我國證管部門也一直不斷推出措施發展這個市場,但還一定要對B股市場作出一個宏觀的戰略定位與合理的製度安排,使上市公司、投資者等市場各方有一個明確而穩定的預期,掃除股價低迷、交投清淡反映出來的一定程度的對市場前景的迷茫,重塑市場主體對B股的信心。首先,在發展戰略定位上,把B股市場建成一個長期性市場而非過渡性市場。其次,在發行方式上逐步地、更多地采取公募方式而非私募方式,以擴大B股的市場影響,同時更好地激活B股的交投。第三,在二級市場交易上,應更好地為投資者提供條件,如可支持國內大券商直接到海外設點,實現B股在境外的直接委托買賣,從而更直接、更廣泛地為投資者服務。第四,在股權設置上應從市場和投資需要出發,不要對境外投資者進行太多的框框限製,不要過份強調我們對B股公司的絕對控股或相對控股,其實公司發行B股上市,對境外投資者本身就表明了市場和公司的開放性,應該給予境外投資者以資本市場上進行並購的機會,要限製則可以在行業上如關係國計民生行業進行限製而不要在公司個體上進行限製,這樣就能吸引相當意欲通過資本市場而非直接投資進入中國市場的資本,相應地市場將為之活躍。第五,會計、審計製度按國際慣例進行,而不要像現在這樣因為這方麵的原因使得對公司的經營業績判斷產生較大的偏差,信息披露製度也要繼續完善,才能提高投資者對B股的熱情與信心及保障投資者的利益。
目前B股市場規模的狹小,嚴重製約了國際上大資金的介入,也影響了其知名度。因此,要大力發展B股市場,就應擴大B股的供應,以有效的供應帶來有效的需求,這要多注重上市公司的規模、行業與成長性而盡量少帶一些市場以外的東西。同時,要加強對外宣傳與推介,不要僅僅局限於港澳等華人地區,而要使B股真正麵對國際資本市場。當然,還有現在我們已經實行了的對境內投資者開放。從供求兩方麵著手,壯大B股市場規模,就有望增加交投,活躍市場,從而煥發中國B股真正的投資價值。
二、A、B股市場會不會合並?
新加坡內、外資股合並的啟示
對B股市場未來的發展趨勢,人們議論得最多的是A、B股合並,這也是許多境內投資者積極介入B股市場的一個重要原因。因為A、B股市場合並,意味著兩者之間巨大的價格差行將消失,這對於目前市盈率和價格都比A股低得多的B股來說,無疑具有極大的想像空間。但是,中國的A、B股市場會不會合並,以什麼形式合並,卻是眾說紛紜。在這裏,我們不妨先看看其他國家的情況。
除了中國以外,韓國、瑞士以及新加坡等國也設立過類似於A、B股分開的股票市場。尤其是新加坡,曾經有過一段內資股和外資股曆史,和我國的A、B股有較多相似之處。新加坡內、外資股的曆史說明,合並的結局是一個雙贏的結局,不但提高了市場的市值和交易量,而且消除了市場分割,改善了市場結構,提高了市場效率。這是否同樣適用於我國的A、B股市場呢?
據B股市場專家胡野碧先生介紹,新加坡內、外資兩種股份從分立掛牌到合二為一的過程分為4個階段:
①新加坡政府為保持對關乎國計民生的部分行業和公司的控股權,對外資在這些領域的持股作了比例限製。出於國家安全和經濟穩定的考慮,新加坡一直限製外國資本在新加坡金融、新聞和國防等敏感行業上市公司的持股比例。如新加坡四大銀行的外資比例限製在40%,報業控股公司和石油公司限製在49%,新加坡航空限製在27.5%,國防工程公司的外資比例控製在15%。由於新加坡經濟持續穩定增長,上市公司質地優良,又有完善的證券市場製度,引得外資蜂擁而至。境外投資者對外資股的需求持續大於供給,外資股和內資股開始出現價差。新加坡航空公司於1985年11月上市後,僅幾個月外資持股即達到20%的界限。該公司於1987年6月將外資持股界限提高到25%,但4個月後,界限又被突破,最終外資持股界限定為27.5%。1988年5月,新交所同意新加坡航空公司的外資股和內資股分開掛牌。此後,其他16家上市公司紛紛效法。分開掛牌後,外資股無論從價格上還是流通量上都遠遠超過內資股。從這17家公司的統計資料看,外資股的價格平均高過內資股20%～40%,平均成交量高出20%以上。
②由於外資股在總股本中隻占較小比例,相對盤小的優勢和相對較大的外資購買需求,使其表現出更高的股價、更活躍的交投以及更大的波動空間,外資股股價平均高出內資股30%。在國內投資者看來外資股市場更有利可圖,新加坡交易所於是在1990年10月宣布允許國內居民購買外資股。
③向國內居民開放外資股後,由於需求的增加,外資股的市場流通性變得比以前更好;另一方麵,外資股的抽資使內資股的交投不如以前活躍。這樣一來,內、外資股原本約30%的價差再升至約60%。隨之而來的問題,一是內資股市場的部分資金被吸引到外資股市場,導致內資股市場因為失血而低迷。二是盡管允許境內居民參與外資股市場,但熊市時外資撤得很快,外資股就全部落到境內居民手上,但此時外資股的價值已經降低,給境內投資者帶來較大的損失。三是整體上減少了公司配股籌資金額。按照新加坡交易所的規則,兩者的配股價格是在正股價格下打一個相同的折扣。由於內資股的流動性不太好,這個折扣不得不定得大一些,相應地外資股配股價格的折扣也要同樣大。本來外資股配股價格的折扣定小一些也可以順利完成配股,但這樣就影響了上市公司的後續籌資。從這個意義上講,造成了部分上市資源的浪費。
④看到事情的嚴重性,管理層做了兩件事。1995年12月,新交所轄下刊物《證券月刊》刊文討論內資股和外資股問題,這等於給市場一個非正式的消息:內資股和外資股的形成,以及分開掛牌是一值得辯論的課題。同時新交所也宣布,它不會對分開掛牌直接采取任何行動,但將這一權力交給有關上市公司自己決定。1997年8月,新加坡科技集團(轄下有5家上市公司分開掛牌)宣布將5家公司的外資股和內資股進行合並並統一掛牌。隨後報業控股宣布也將采取同樣措施,其餘11家公司則緊隨其後,分開掛牌從此消失,並取消內、外資股稱號。新加坡的外資股、內資股分開掛牌交易有兩年時間,其後市場花了7年時間磨合兩種股份,最終合並成一種股份。
當初新加坡形成內資股和外資股的主要原因是對某些行業外資控股比例的限製,而在以上公司進行內外資股合並時,同時取消了外資控股比例的限製。因為同樣能夠依據其他有關法例來保證公司不被外資控製。例如,對新加坡科技集團的轄下公司,其最大股東新加坡財政部有一股俗稱黃金股的特別股投票權可以否決所有決議。對銀行,法律規定任何單一投資者不允許持有5%以上的股票。對報業控股公司,《新聞及出版法》規定任何單一投資者不可持有3%以上的股票。
在合並過程中,外資股和內資股明顯的價差是合並的主要障礙。但實際操作中,公司宣布合並的日期和具體合並的日期一般都有一段緩衝時間,如新加坡報業控股就給予3個月的緩衝時間。當合並消息宣布後,人們會積極買入內資股,拋出外資股,由此降低價差。如新加坡的四大銀行,在沒有宣布合並消息前,人們就預料合並是遲早之事,因此其平均價差從1997年7月的85%降到1997年12月的25%。其次,公司考慮到由於合並使外資股價格下跌,導致外資股投資者遭到損失,會給外資股持有人一定補償,通常是增加其持股量。
從新加坡科技集團轄下5家公司合並前後的股價情況來看,合並後的統一價格實際上要高過合並前內資股和外資股的價格,而且成交量也要高過以前兩者的總和。境外投資者和境內居民在合並後形成雙贏的局麵。對境內居民來講,其股價自宣布合並後就一直上升,收益可想而知。對境外投資者而言,因為補償方案其股票持有量多過以前,抵消了價格下跌帶來的損失。
總體來看,新加坡內、外資股有些類似於我國的A、B股。其類似之處有:
一是發行方式類似。新加坡在發行股票時就確定了一定比例的股本是外資股,我國也是在發行股票時就確定了B股的數量和比重。
二是對投資主體的限製。新加坡內資股和外資股的投資主體分別局限於境內投資者和境外投資者,兩者之間界限分明。我國的A股和B股也是如此,A股市場不對外資開放,B股市場也不準境內居民參與。
三是明顯的價格差異。同股同權,但是由於人為的市場分割導致不同的供求關係,同股卻不同價。新加坡內、外資股的價格差異最高達到一倍以上,我國A、B股的價格差異更大。
四是阻礙了上市公司的再籌資。由於內資股和外資股的價格差異較大,新加坡交易所在配股時不得不按照較大的折扣率製定配股價,影響了上市公司的再籌資。我國的B股市場由於長期低迷,連新股都發不出去,更不用說配股了。許多A、B混合股公司因為受B股的拖累,難以配股,純B股公司更是隻有另尋出路了。
但值得注意的是,新加坡的內、外資股與我國的A、B股也有明顯的差異,表現為:
一是目的不同。我國設立B股市場的目的,是為了在資本市場沒有開放的條件下解決跨國資本進入和退出中國市場的問題,來吸引不願意進行實業投資的外國資本。而新加坡設立內、外資股的目的是為了控製外資股在某些關係國計民生的敏感行業的持股比例。新加坡資本市場化相當成熟,製度較為健全,其公司的業績也是我國上市公司所無法比擬的。其最終結果顯示為國外資金瘋狂追捧其外資股,致使股價明顯高出內資股股價。而我國B股則由於對國內居民不開放、人民幣可兌換問題、上市公司業績較差和國內運作機製的不被看好等因素而一直低迷不振。