徐保滿
我國的資本市場伴隨著經濟體製改革的進程已得到迅速發展，並具有相當的規模。截至2005年8月底，證券市場共有上市公司（包括A、B股）1389家，市價總值3.34萬億元，為國民經濟的發展做出貢獻。但是基於經濟體製改革的環境條件問題及製度設計上的缺陷，我國資本市場還存在一些深層次問題和結構性矛盾，製約了市場功能的有效發揮。尤其是在市場多層次結構問題上，沒有發生實質性的變革。
資本市場層次的單一性結構已不能適應資本市場日益增強的提高效率、完善功能和加強監管等方麵的要求。研究如何構建我國多層次資本市場體係，糾正我國金融市場發展中的非均衡現象，防範金融風險和促進我國金融業可持續穩健的發展。
一、多層次資本市場體係的界定
資本市場是指長期融投資市場，本質上就是資本運營的市場。目前，理論界一般將多層次資本市場界定為針對質量、規模、風險程度不同的企業，為滿足多樣化市場主體的資本要求而建立起來的分層次的市場體係，應具有完整的內在層次結構，以服務於不同層次的市場主體，滿足不同層次資本的供給與需求。
根據我國資本市場運作情況來看，廣義的資本市場不僅包括證券市場，而且包括企業產權市場；不僅包括權益市場，而且包括長期債權（銀行中長期信貸和債券）市場；不僅包括現貨市場，而且包括期貨市場。就交易體係而言，資本市場不僅包括交易所市場，還應包括非交易所市場。以上所指的資本市場，可以稱之為廣義的資本市場。而實務界所運用的資本市場概念一般是它的狹義內涵，即多是指證券市場，包括股票市場（包括主板市場和創業板市場）、債券市場（主要是企業和公司債券市場）、投資基金市場、衍生工具市場等。
本文按照直接融資和間接融資的區別，主要將多層次資本市場分為兩大部分：一部分是長期債權市場，包括中長期信貸和各種中長期債券；另一部分是證券化的直接融資市場和非證券化的直接融資市場，即股票市場、投資基金市場、衍生品市場和產權交易市場。其中股票市場又可以劃分為主板市場、創業板市場和場外交易市場。衍生品市場也包括期貨、期權等多種創新的金融工具。我們將主要關注和討論直接融資下的多層次資本市場的建設。
二、構建多層次資本市場體係的意義
從發達市場經濟國家的資本市場來看，經過自然演化，都形成了集中與分散相統一、全國與區域相協調、場內與場外相結合的可以為不同層次企業提供融資渠道的多層次市場體係。與國際成熟的資本市場相比，我國的資本市場結構單一缺陷的主要表現為：①主板市場，包括上海證券交易所和深圳證券交易所。滬深證券交易所在組織體係、上市標準、交易方式和監管結構方麵幾乎都完全一致，主要為成熟的國有大中型企業提供上市服務。②為中小企業特別是高新技術企業服務的創業板市場剛剛推出，還處於起步階段。③現代的場外交易市場沒有合理發展。④地方產權市場的參與者主要是機構投資者，市場成交量較小，融資功能沒有得到充分的發揮。資本市場層次結構的單一性嚴重製約了市場功能的發揮，導致資本市場一直處於一種低效率的運作狀態中。因此，加快研究構建我國多層次資本市場體係對於適應我國“十一五”期間經濟增長方式的轉變和經濟發展得更高要求，具有積極的現實意義。
（一）有利於形成多渠道的融資方式
資本配置作為資本市場功能的集中體現，是通過資本在供給方和需求方之間的合理流動實現的，資本供給和資本需求的均衡程度越高，資本市場才能更有效地發揮其功能。資本供求均衡不僅是總量均衡，也是結構上的均衡。作為資本的需求方，企業由於質量、規模以及發展階段的不同而具有不同的風險和融資需求；作為資本的供給方，投資者因為不同的風險偏好而具有不同的投資偏好，資本市場隻有通過細分來最大限度地滿足多樣化的市場主體對資本的供給與需求，才能高效率地實現供求的均衡。因此，資本市場的多層次化成為資本市場內在機製完善的必然選擇。然而我國的實際情況是，資本市場層次的單一造成了能參與直接融資的企業絕大多數是大型或超大型企業。一方麵，主板市場的準入門檻確實很高；另一方麵，從事推薦上市和主承銷業務的中介機構隻有盡量選擇規模較大的企業作為上市推薦對象，它們才有可能獲得更多的金融服務收入。近年來，我國中小企業在促進市場競爭、增加就業機會、豐富和活躍市場、推進技術創新、拉動經濟增長、保持社會穩定和推進市場化進程等方麵發揮著越來越重要的作用。但是在眾多的各類中小企業中存在融資難的問題：80%缺乏資金，30%資金十分緊張。究其原因：一方麵是因為企業規模小、經營風險高、信息不對稱程度高等原因難以通過銀行進行間接融資；另一方麵，則和我國單一的資本市場結構有關。深圳證券交易所中小企業板的建立，雖然標誌著我國向多層次資本市場的邁進，但由於中小企業板隻是作為向真正創業板的過渡，對於中小企業的融資提供的便利非常有限。
（二）有利於提供多樣化的投資工具
建設多層次資本市場體係更多地體現在投資方麵。從功能角度考察，資本市場的籌資功能和投資功能應當建立動態的均衡關係。資本市場隻有最大限度地滿足多樣化的市場主體的參與需求，才能高效率地運轉和均衡，也隻有這樣的資本市場才可能是全麵、協調和可持續發展的。資本市場應該以優質的上市公司資源、豐富的投資工具來滿足投資者多元化的需求，為投資者增加更多的選擇和機會，以滿足投資主體多樣化的需求。
20世紀90年代以來，隨著金融改革的深化和金融發展的多元化，金融投資逐漸成為我國居民個人和機構團體經濟活動的一項重要內容。但由於個人和機構在資金數量、資金期限、投資偏好、信息掌握和分析等方麵的差異，在進行投資決策時必然按照自身條件做出不盡相同的選擇。如果僅有單一的全國性資本市場，勢必使眾多投資者無法根據投資需求進行金融投資。因此，要滿足各類投資者的金融投資需求，必須建立與此相適應的多層次資本市場體係，以調動民間投資的積極性，將廣大居民手中彼此分散的資金集中起來轉換為企業發展所需的長期性資金，從而為企業資本形成、募集創造有利條件，達到資本市場運行的良性循環。如若不能滿足投資者的多層次金融投資的需求，必然發生某種程度的強製儲蓄存款現象，而作為這一現象的另一個表現就是，相當多的企業缺乏經營發展所需的長期性資金。
（三）有利於支持實現自主創新的經濟增長模式
首先，自主創新技術的產業化需要資本要素。自主創新能力是企業核心競爭力，但技術要轉化為實際生產力，需要與其他生產要素相結合，這其中資本要素最為關鍵。海外成熟的金融市場往往提供專門的融資渠道和融資市場，為創新技術轉化為實際生產力提供支援。創新技術也隻有與資本結合，進入實際生產領域，才能獲得市場檢驗，並在市場本身的推動下，不斷進步。所以技術進步與產品市場是相互促進的關係，其中的紐帶就是資本。
其次，自主創新技術往往具有高投入和高風險的特點，必須通過具有不同風險結構的多層次資本市場予以支持。
最後，高效率的資本市場可以有效確認並支持具創新性和市場開拓能力的企業和企業家，節省社會“試錯”成本，提高資源配置效率。
（四）有利於通過“經濟證券化”提高金融效率、防範和化解金融風險
目前，經濟體係中證券品種不斷增加、規模越來越大、在經濟生活中的地位越來越重要、對經濟體係運行的影響有日益擴大的趨勢，這種趨勢被稱為“經濟證券化”，其涵蓋範圍包括金融證券化、信用證券化、保險證券化、不動產證券化等多種內容。
經濟證券化可以分散集中在金融體係中的風險，降低金融危機產生的幾率，提高金融體係資本形成效率，有助於經濟體係整體運行效率的提高。目前美國僅住房貸款就有超過8000億美元實現了證券化，極大地降低了銀行貸款風險，保持了銀行資金的流動性。
但經濟證券化的實現以完善和發達的資本市場為前提，要求證券市場能夠有效地對證券化資產進行市場化定價並提供充足的流動性。
構建多層次資本市場體係，可以提供優化準入機製和退市機製，促進經濟證券化，提高金融效率。從非證券資本市場到證券資本市場，從場外市場到創業板市場、主板市場，入市標準逐步嚴格，企業素質也呈階梯式上升，這實際上提供了一個市場篩選機製。一方麵，在下一級市場上掛牌交易的企業經過培育，將會有優秀企業脫穎而出，從而進入上一級市場交易；另一方麵，對於長期經營不善，已不符合某一層次掛牌標準的企業，則通過退出機製，退出到下一級市場交易。這樣形成一種優勝劣汰機製，既有利於保證掛牌公司的質量與其所在市場層次相對應，又能促進上市公司努力改善經營管理水平，提高上市公司質量，從而最終提高整體金融效率，有效控製金融風險。
（五）有效的資本形成機製將促進我國從要素驅動競爭階段向資本和創新驅動競爭階段轉變
我國人均GDP已達1000美元，世界經濟論壇在2002年將中國定性為低收入國家，2003年便調整為中等收入國家。根據哈佛大學波特教授的國家競爭戰略思想，我國已進入投資驅動競爭階段。這一階段國家競爭力核心構件由勞動力、土地等自然資源轉變為資本、知識等內生資源。資本形成和資本配置成為提高競爭力的最有效手段。同時，經濟增長方式由粗放型向集約型轉變，企業規模擴大、技術升級，企業結構由勞動密集向資本密集轉移，資本的有機構成不斷提高，這些都需要投資的增長來支持。由多層次資本市場生成的有效資本形成機製將促進我國從要素驅動競爭階段向資本和創新驅動競爭階段轉變，提高我國經濟競爭能力。
三、構建多層次資本市場體係的探討
我國資本市場發展目標是建立功能完備、結構清晰、運行高效、風險適宜、監管適度的多層次市場體係，滿足不同企業不斷增長的資產流動性需求，為具有風險異質性的投資者提供相應的金融產品，提高居民資產風險配置能力和增值能力，促進技術進步和經濟增長方式的根本轉變。
根據上述對多層次資本市場體係的理解，我們將著重從微觀角度剖析我國多層次資本市場體係建設中涉及的關鍵市場———股票市場、區域性產權交易市場和金融期貨市場的構建問題。
（一）股票市場
1.股票市場層次劃分。
股票市場一般可分為主板市場、創業板市場、場外交易市場等層次。20世紀90年代初，上海證券交易所和深圳證券交易所先後分別成立，開啟了我國股票主板市場的發展之門。根據統計數據，截至2005年8月底，我國證券市場共有上市公司（包括A、B股）1389家，總股本7586.81億股，市價總值、流通市值分別為33445.61億元、10633.67億元，投資者開戶數達7295.37萬戶。與主板市場的快速發展相對的是，創業板市場一直未得到發展的機會。供法人股交易的STAQ和NET交易係統於1993年4月運行，在現有法律規定下兩係統交易範圍僅限於原STAQ、NET係統掛牌公司和深、滬證券交易所的退市公司，與真正意義上的全國統一的櫃台市場還有很大距離。由此可見，十幾年來，股票市場一直保持著這種主板單一的市場模式。
2.主板市場問題。
對我國股票市場進行監管的法律依據是《公司法》和《證券法》，雖然近期對兩項法律進行了修訂，新的《證券法》在證券監管方麵有較大的完善，但與資本市場發展的要求仍有很大距離。在市場實踐中仍存在法條疏漏和可操作性差的問題。而綜觀整個股票市場的製度，也存在嚴重的管理體係不完善，政策隨意性大的問題。證監會往往通過備忘錄的形式對市場各方進行管理，這種以行政手段替代法律手段管理股票市場的做法，使政策規定的出台帶有較大的人為幹預因素，政策連貫性較差。這些涉及市場規則、製度製定等宏觀層麵的缺陷和漏洞，表現在微觀層麵就是上市公司、證券公司等的違規、違法行為，而根本杜絕此類問題的方法，是存在於宏觀層麵之中的。此外，股本結構的調整和規範問題、信用製度的建立和完善越來越成為突出的市場問題。
3.創業板市場問題。
創業板是指在主板之外為中小型高成長企業、高科技企業發展提供便利融資的途徑，並為風險資本提供有效的退出渠道的一個新興市場。當今，科技進步及其產業化，對經濟發展和市場競爭具有決定性意義。在完善我國股票市場的結構中，最重要的是發展創業板市場。
在我國，創業板市場一直未得到發展的機會。2004年5月17日，深圳交易所設立中小企業板市場，可謂是中國創業板市場發展的前奏。然後，中小企業板所遵循的法律、法規和部門規章與主板市場相同，上市企業的發行上市條件和信息披露要求也與主板市場一致，隻在上市規模上對企業做出了不同限定，沒有考慮在此上市企業的高成長性、高科技含量的特點，還無法作為創業企業融資、風險資本退出的有效途徑。
實際上，創業板與中小企業板應有明顯區別：①中小企業板塊的進入門檻較高，上市條件較為嚴格，接近於現有主板市場。而創業板的進入門檻較低，上市條件較為寬鬆。②中小企業板塊的運作采用非獨立的附屬市場模式，與深交所組合在一起共同運作，擁有共同的組織管理係統和交易係統，甚至采用相同的監管標準，所不同的主要是上市標準的差別。我國今後創立的創業板，應采取獨立模式，擁有獨立的組織管理係統和交易係統，采用不同的上市標準和監管標準。因而，中小企業板不能構成真正意義上的創業板市場，隻能作為創業板設立之前的有益摸索。由於創業板的風險和不確定性，對創業板的製度設計、起步、運作條件等都提出了新的要求，增加了創業設計的難度。因此，應注重創業板啟動階段的基礎建設與經驗積累，采取漸進式推進辦法建設創業板市場。對於上市標準相對寬鬆的創業板，必須實行更加嚴格的監管製度，才能確保創業板上市公司的質量，以更有效地防範在資本市場開放過程中的金融風險。