鄭航濱
1994年以前，我國先後經曆了固定彙率製度和雙軌彙率製度。1994年彙率並軌以後，我國實行以市場供求為基礎的、有管理的浮動彙率製度。2005年7月，我國進一步按照主動、可控和漸進的原則，完善人民幣彙率形成機製和健全有管理的、參照一籃子貨幣的浮動彙率製度，增強了貨幣政策的獨立性，提高了金融調控的有效性。實踐證明，這一彙率製度不僅符合中國國情，也順應了國際彙率製度變革的方向。根據諾貝爾經濟學獎獲得者蒙代爾的“三角悖論”，一個國家不可能同時完全控製資本流動、貨幣政策的獨立性和彙率的穩定性，我國當前實行資本管製，以換取貨幣政策的獨立性和彙率的穩定。但是浮動彙率、放開資本管製、保持獨立的貨幣政策是大國經濟必需的政策組合，浮動彙率和放開資本管製不是主要問題，關鍵是如何保持國內貨幣政策的自主性。
一、彙率製度改革國際比較
（一）主要國家的彙率製度改革
1998年以前，根據國際貨幣基金組織（IMF）成員國的官方報告將彙率製度分為固定彙率製、有限彈性製、有管理浮動製、自由浮動製四大類，我國是屬於管理浮動製。1998年以後，國際貨幣基金組織（IMF）根據成員國的實際狀況，又將彙率細分為三大類8種彙製：一類是實行盯住製，分為盯住美元、聯係彙率製和常規盯住製；二是實行中間製，分為區間盯住、爬行盯住製和爬行區域製；三是實行浮動製，分為無目標管理浮動製和自由浮動。中國被分類為實行常規盯住製。當前各國實行的彙率製度如表1所示。
（二）國際彙率製度改革趨勢
1.彙率製度的兩極化趨勢。
20世紀90年代以來，世界各國的彙率體製出現了“兩極化”的趨勢，采用中間彙率製度的國家都在向更為靈活或更為固定的彙率製度轉變，所謂“兩極化”趨勢，即采用硬彙率盯住和完全自由浮動的彙率製度。從IMF對官方公布彙率製度的統計來看，20世紀70年代後期開始，“兩極化”趨勢得到了證實：IMF成員國中采取官方盯住彙率製度的國家已經減少了一半，而浮動彙率製度的國家增加了1倍。由於許多國家都開始采取聯係彙率製度、加入貨幣聯盟或美元化，盯住彙率製度的國家中實行硬彙率盯住國家的比重在過去10年中也增加了。IMF187個成員國中完全固定和完全浮動分別為89和84個成員國，占比分別為47%和45%。
2.中間性彙率製度安排的國家趨多。
一國實際所執行的彙率製度與其官方所公布的彙率製度可能不同，特別是發展中國家。很多學者的實證研究證明，20世紀90年代以來，雖然許多發展中國家在名義上采用了自由浮動彙率製，但為了保持本國彙率穩定，這些國家的中央銀行經常幹預外彙市場，這說明這些國家實質上仍然采用的是管理浮動彙率製和其他隱性的盯住彙率製，中間彙率製度消亡論並不適用於廣大發展中國家。在IMF新彙率製度分類係統下可以看到，“兩極化”趨勢並沒有真正出現，各個國家實際上更趨向於選擇更為靈活的中間彙率製度，並由此新產生出一些更易被接受的靈活的中間彙率製度。2004年國際貨幣基金組織187個基金組織成員中實行管理浮動彙製的成員淨增加5個，實行有管理浮動的成員數達到51個，占全體成員國的27%，連續幾年成為擁有基金組織成員最多的彙率製度類型。
3.彙率製度安排呈現鍾擺變動趨勢。
回顧國際彙率製度的變化，顯現出鍾擺變動的情況，即在某一時期固定彙率製度占主流地位，而經過一段時間，浮動彙率製度又會成為主導。20世紀50年代各國普遍實行固定彙率製度；60年代開始傾向浮動彙率製度；80年代實行浮動彙率製度，如加拿大、澳大利亞；80年代發展中國家實行固定彙率製度開始盛行，90年代再次向浮動彙率製度過渡，例如歐盟、波蘭等。而丹麥戰後實行了固定彙率，但是70年代改為實行浮動彙率，1985年後又重新恢複固定彙率。出現彙率製度鍾擺現象，主要原因是不同時期不同國家麵對金融危機、本國貨幣政策和資本流動狀況所采取的不同彙率政策。因此實行何種彙率製度並非一成不變。
（三）資本管製的現狀
根據IMF會員國協議第八條款，會員國實現經常項目可兌換的義務，但對資本項目可兌換並未規定硬性要求。以資本項目可兌換為標誌的資本管製開放必須與彙率穩定和貨幣政策獨立性之間應該相互協調。但在高度資本管製的情況下，彙率穩定和獨立的貨幣政策都是可供選擇的政策工具。由於經濟全球化的影響，高度資本管製的成本和無效性也日益顯現。根據IMF對資本管理和監控製度的劃分，全球各國資本管製分為11類43個標準項目，國際貨幣基金組織（IMF）187個成員國中，僅有28個國家在全部11類資本統計項目中實行管製，絕大部分轉型國家放棄了全部管製，資本控製麵超過55%。
發展中國家主要擔心維持固定彙率製度會增加實行獨立、靈活的貨幣政策的難度，如何在從高度資本管製過渡到相對寬鬆管製，最終實現資本項目可兌換的過程中，合理安排彙率製度，並保障必要的貨幣政策的獨立性，主要考慮因素首先是1997年亞洲金融危機的教訓。這場金融危機的重要原因之一，是這些東南亞國家和地區大多實行的是盯住美元的固定彙率製度，央行失去貨幣政策的自主權。而如果實行浮動彙率製度則可使貨幣政策對各種衝擊做出反應，具有強大的抵禦國際投機資本衝擊的能力。事實證明，彙率變動的壓力如果不能以主動的方式加以化解，則必然就以危機的方式釋放。其次，資本項目開放和貨幣政策配合必須綜合考慮全球化進程、亞洲區域經濟的一體化、各國經濟新增長模式、中國對穩定世界和區域經濟發展的貢獻等因素。
（四）中國彙率製度的發展狀況
從1979~1985年我國實行的是內部官方彙率，從1985~1993年實行的是雙軌彙率，即同時存在。1994年1月1日，中國實行彙率並軌，把官方彙率和市場調劑彙率合並。自1994~1997年，人民幣對美元的彙率升值了4.8%。在亞洲金融危機中，由於中國政府是一個負責任的政府，人民幣彙率保持穩定。從此人民幣和美元的彙率一直固定在一個水平上。自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動彙率製度。人民幣彙率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣彙率機製。從目前運行情況看，新彙製運行基本平穩並趨於彈性。
1.人民幣對美元彙率擺脫了單一盯住的局麵，擴大了波動區間。2005年7月22日~8月31日，銀行間外彙市場美元對人民幣每日交易收盤價，最高8.1128元人民幣/美元（7月26日），最低8.0954元人民幣/美元（8月28日），上下浮動區間174個點。而過去幾年時間，人民幣對美元彙率的增幅隻有10多個點，甚至從2004年10月起，一直穩定在8.2765元人民幣/美元的水平。
2.人民幣對美元彙率實現了有升有貶的雙向波動。根據統計，2005年7月22日~8月31日的29個交易日中，人民幣對美元彙率升值的有17天，對美元貶值的有12天。從2005年7月22日~12月31日，人民幣對美元彙率總體上是升值的，截至2005年12月31日，相對於改革的起始彙率水平8.11元人民幣/美元，累計升值了0.49%。
3.人民幣彙率生存機製日趨完善。央行引進市場機製，改革外彙市場交易製度，根據國內、國際上的經濟和金融形勢，以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣對人民幣彙率進行調節，維護人民幣彙率在合理均衡水平上的基本穩定。
4.人民幣彙率改革將對我國房地產市場、證券市場和外彙市場產生影響效應，對我國本外幣宏觀調控水平提出更高要求。
二、人民幣彙率波動對房地產市場、證券市場、外彙市場的影響效應
彙率是不同貨幣之間價值的對比，其變動從長期來看體現了不同國家經濟發展的差異。隨著我國經濟發展，而帶來的人民幣走強，以人民幣計價的資產價值上升，將吸引國際資本通過各種途徑投資以本國貨幣計價的資產，影響房地產市場、證券市場、外彙市場等的發展。
（一）人民幣彙率對房地產市場的影響
近年來，我國房價整體上不斷攀升，2002年以後全國平均房價的上升速度加快，2003年、2004年和2005年9月全國平均售價分別為每平方米2379元、2714元和3258元。2002年以來，商品房銷售價格指數大於城市居民消費價格指數，2004年和2005年9月的商品房銷售價格指數分別為110.3%和105.5%，同期城市居民消費價格指數分別為102%和100.8%。
推動我國房價不斷上漲的因素很多，如開發建設成本提高、城市人口不斷增加、居民收入的增加、投機者的投機炒作等。近年來還有一個重要的因素———人民幣升值預期。在人民幣麵臨內外升值壓力下，境外資本流入國內的規模加大。流入的目的一方麵是進行投資，由於進行房地產投資相對證券投資和實業投資具有相當優勢，因此進行房地產投資成為境外資本流入的投資渠道；另一方麵，境外資本流入的目的是坐等人民幣升值以期獲取彙兌收益。由此，人民幣彙率的預期變動與房價的波動具有一定的關聯性。短期內，彙價預期與房價互相推動表現為：預期本國貨幣升值———境外資本流入———房價上漲———吸引更多境外資本流入———加大本幣升值壓力———彙率升值到一定程度———境外短期套利資本流出———房價下挫。
1.彙率預期下境外資本流入房地產市場的規模和渠道。
人民幣升值預期和中國房地產投資高回報率產生的潛在套利價值吸引著境外資本不斷流入。根據中國人民銀行《2004年中國房地產金融報告》，隨著國內房地產價格持續上漲，境外資本流入房地產行業的勢頭迅猛，2004年全國房地產開發利用外資228.2億元，同比增長34.2%，占開發資金來源的1.3%。根據中國人民銀行《2004年中國房地產金融報告》指出，2005年前兩月境外資金購買上海單價11000元/平方米以上新建商品住房的麵積和金額同比分別增長47.6%和73%，購買單價1.1萬元/平方米以上二手房麵積和金額同比分別增長2.8倍和3.1倍。而房價快速上漲和人民幣升值預期，是外資大舉進入上海、北京等房地產市場的主要原因。
境外資本主要通過以下幾種渠道流入房地產市場：一是直接設立外資房地產投資公司或參股境內房地產開發企業。據國家統計局統計，2005年1~7月全國房地產開發企業利用外資共計142億元，較2004年同比增長16.3%。二是間接投資購買房地產開發企業的債券或外資房地產中介公司以包銷的方式批量買入樓盤，再進行商業性銷售。從2004年下半年開始，來自歐美、東南亞和中國香港等地的境外地產基金，在中國主要從事高端一手和二手房以及商業物業的租售業務。三是外資銀行對房地產開發企業和個人發放貸款。四是非居民外彙流入，結彙購買房產，由於對外資企業借債不需事前審批，隻要事後備案，而且結彙後人民幣投向難以監測，目前對這部分資本還沒有建立起有效的統計和監測體係，無法準確了解非居民在境內購房的實際情況。據人民銀行金融司調查，上海境外資金占全部購房資金的比例由2003年1季度的8.3%上升到2004年4季度的23.2%。五是利用貿易信貸、非居民存彙款以及地下錢莊等渠道完成。境外資本大量的流入，正是利用了中國資本項目管理方麵的不足，外彙資金進入房地產沒有任何障礙，資金隻要進來，具有正當的使用用途，就可以隨時結彙。在上述各種渠道中，以直接設立外資房地產投資公司或參股境內房地產開發企業為主，而在非居民境內購買商品房中，以境外房地產基金在境內大量購買商業樓盤和高檔住宅為主。
2.彙率預期下境外資本流入對房地產市場的影響。
在人民幣升值預期下，境外資本流入房地產市場會對房地產業市場進而整個金融市場帶來重要的影響。第一，對於房地產業而言，大量境外資本的流入，一方麵有利於提高房地產行業整體水平，帶動本土企業迅速提高綜合競爭能力，有利於拓展房地產企業融資渠道，分散銀行過於集中的風險；另一方麵，也應當看到，部分境外資本在炒作房價過程中，使得熱點城市（如北京、上海）的房價不斷上升，這會引起國內投資者的跟風炒房，進一步推動房價的上升，容易誘發房地產泡沫。一旦未來整個市場的預期發生改變，境外資本大量撤離，這勢必引起房價下跌，房地產業將遭受重創。第二，境外機構的投資往往集中於高檔的商業樓盤和住宅，經濟適用房比例較少。許多房地產公司為迎合境外投資者的需求，也把大量資金用於高檔商業樓盤和住宅的開發，減少對普通住宅的開發，這會進一步加劇中低檔住宅市場的供求失衡的狀況。第三，境外資本經常是以不可預料的非正常途徑和方式進入房地產市場，金融監管部門很難準確把握和監控，給宏觀調控和金融管理帶來很大難度和調控風險，加大了國際收支失衡和人民幣升值壓力。第四，目前許多房地產公司的資本金不足，在項目開發過程中，主要以銀行借貸為主。根據統計測算房地產公司直接和間接從銀行獲得的資金占其資產比率在80%以上，一旦出現境外資本撤離，房地產市場轉向低迷，將引起金融市場的動蕩，加大金融體係潛在的風險。
（二）人民幣彙率波動對證券市場的影響
我國人民幣彙率改革後，其變動對股市的影響從國際經驗來看，包括日本和韓國在內的國家，其經濟起飛後的快速發展階段都有本國貨幣升值的現象出現，其股指走勢也呈現同步上升的趨勢。從2005年7月21日我國人民幣彙率小幅升值，使得滬深股市成交量放大，指數平穩上升。具體影響可分兩個方麵，首先，從短期看，主要是人民幣升值預期下境外資金通過QFII增加投資額度，以及彙率波幅加大導致投機性熱錢流動，影響股市資金供給和市場利率水平，從而對包括股票在內的資產價格產生同向作用。其次，從中長期看，彙率的波動可能對不同的上市公司行業板塊造成影響，各行業上市股票走勢將出現分化。
人民幣升值將通過兩種途徑對不同行業產生影響。一是因人民幣升值所導致的資本成本和收入的提升將在長期內改變我國的經濟結構，重新賦予行業不同的成長速度，並使不同行業的企業業績出現分化。二是人民幣升值在短期內改變行業內企業的資產、負債、收入、成本等賬麵價值，通過外彙折算差異影響其經營業績。概括而言，人民幣升值將對進口比重高、外債規模大或擁有高流動性或巨額人民幣資產的行業是長期利好；而對出口行業、外幣資產高或產品國際定價的行業衝擊較大；對其他外向度小、以內銷為主的行業則影響較小。
1.主要受益行業。房地產和基礎設施類行業是非貿易的不動產行業，升值將全麵提升國內地產資產價值，同時提高具有資源有限、壟斷性或建設周期較長而供給彈性較小的特點的機場、港口、鐵路、高速公路這類基礎設施、基礎產業的投資價值，以上兩大行業因此明顯受惠；金融行業，特別是銀行業和證券業，屬於經營貨幣和資本業務的資金密集型行業，由於具有較好變現能力和流動性，屬於高人民幣資產的行業，因此將吸引國際資金大量流入，從而受益；航空、電力、煉油、造紙、工程機械等行業收益於原材料或設備依賴外國采購為主而導致的成本降低，或大額外債而導致的還本付息所產生的彙兌損益方麵的收益，對國內市場擁有壟斷優勢的航空業更為突出；技術進口依賴型的高科技類行業，在關鍵科技知識產權上還不具有優勢，在一定時期內還將保持著大量進口的勢頭，在彙率升值的前提下，能保持自己在成本方麵的優勢。
2.主要受損行業。對以出口型為主的行業而言，如紡織業（特別是出口依存度較高的服裝行業受損較大，其後依次為棉紡業和毛紡業）、家電、建材等，人民幣升值將很大程度上削弱產品的競爭優勢；外貿企業在產業鏈中處於劣勢地位，進口業務很難從人民幣升值中獲取超額利潤，但是出口業務則會遭受重大損失；采掘業、石化業、有色金屬業由於產品定價國際化將受到衝擊。
（三）境內DF與境外NDF遠期交易彙差的相關影響
亞洲金融危機後的1998年，境內開辦了銀行遠期結售彙業務（DF），幾乎與此同時，在中國香港、新加坡等周邊境外市場也出現了人民幣無本金交割的遠期交易業務（NDF），兩者共同反映了境內外銀行對遠期人民幣彙率定價的預期，反映了遠期人民幣彙率趨勢。兩者的區別主要有三點：一是在於境內遠期結售彙市場處於較為嚴格的管製下，特別是對交易主體、交易性質、銀行資質等方麵的限製甚至比即期結售彙市場更為嚴格；而境外則不存在任何交易限製，在某種程度上正是境外市場針對我國外彙管理而產生的風險管理手段。二是境內遠期結售彙采用實盤操作，交易雙方必須進行本金交割；而境外NDF的合約雙方並不對標的貨幣進行實物交割，而用可兌換貨幣（通常是美元）支付約定的遠期彙率和到期時的即期彙率之間的淨額。三是兩者在價格上存在一定差異。在此輪人民幣彙率機製改革前，通常是境外NDF市場美元對人民幣貼水點數高於境內遠期結售彙市場；彙率改革後兩者價差迅速縮小，甚至相對以往走勢出現升貼水“倒掛”現象。
由於受境內外遠期人民幣市場中客觀上存在的“一種貨幣、兩個市場、兩種價格”狀況影響，兩個市場的彙差影響到境內遠期結售彙市場套利交易。例如某跨國公司2003年9月以來與境內銀行簽訂了12.9億美元遠期結彙合約，並同時在境外NDF市場買入等額同期限美元套取無風險價差收益，其中2004年交割8.5億美元，獲利514.99萬美元，根據目前已簽合約，2005年將交割4.4億美元，可獲利536.11萬美元。據不完全調查統計，福建省2004年簽訂的遠期結彙合約中至少有98.2%與跨境組合套利有關。值得關注的是，此次人民幣彙率機製改革後，盡管央行進一步擴大了企業遠期結售彙交易範圍並允許銀行自主定價及確定交易期限，但遠期結彙簽約金額卻出現較大滑坡：2005年三季度福建省遠期結彙簽約僅1.04億美元，月均結彙額比上年前二季度萎縮71.2%。當前遠期結彙業務的大幅萎縮，其原因並非由人民幣升值預期弱化所致，而主要與遠期結彙價格過低有關。彙改後遠期結售彙業務萎縮的原因有：
一是部分跨國公司反映彙率改革後，境內遠期結彙與境外NDF市場價差縮小，企業無利可圖。如2005年8月25日福建省中國銀行一個月遠期彙買、彙賣價分別為806.66元/100美元、810.71元/100美元，而NDF彙買、彙賣價相當於808.8元/100美元、809.1元/100美元。企業如果繼續以2005年6月以前境內遠期結彙、境外買入等額同期限NDF美元的方式進行操作，不僅無利可套，而且還要虧損。
二是中小企業反映遠期結彙價格太低，超出企業承受水平。許多中小企業反映遠期結彙價格過低，超出其在商品市場上的定價談判能力，簽訂遠期結彙合約在客觀上相當於將原本並不確定的升值風險確定化，有悖企業通過遠期合約規避彙率風險的初衷，因此遠期結售彙業務對中小企業的吸引力有限。福建外彙管理分局定點監測數據顯示，2005年上半年福建省生產型企業出口換彙成本為809.07元/100美元，外貿流通企業換彙成本為823.47元/100美元，相對2005年7月21日中國銀行826.41元/100美元的即期彙買價，生產企業的出口利潤率為2.1%，外貿流通企業利潤率為0.4%。假定彙率調整後企業出口利潤率不變，則在2005年8月25日福建省中國銀行即期彙買價808.43元/100美元的彙率水平上，生產與外貿流通型企業的換彙成本大致達791.47元/100美元和805.55元/100美元，如果根據中國銀行當日遠期結彙報價，生產型企業辦理8個月（價格為791.44元/100美元）、外貿流通企業辦理兩個月（價格為805.07元/100美元）的遠期結彙業務就會出現虧損。
三、人民幣彙率波動對貨幣政策影響效應
（一）人民幣彙率波動對貨幣政策四大目標的影響
根據中國社會科學院教授張曙光對2005年7月21日人民幣升值2%的影響測算，我國引進外資減少約10億美元，出口減少約90多億美元，GDP減少約140億元人民幣，就業按照工業部門勞動生產率計算減少20萬人，按照全部就業的勞動生產率計算要減少70萬人。人民幣彙率波動和升值預期將對貨幣政策目標將產生巨大影響。研究報告對彙率與貨幣政策四大目標即經濟增長、穩定物價、充分就業和國際收支平衡之間的相關性用回歸方程進行了測算和分析。
對1985~2003年期間的年度數據計算相關係數，名義彙率與貨幣政策四大目標即經濟增長（GDP）、穩定物價（CPI）、充分就業（就業總量）和國際收支平衡之間的相關係數分別為0.88、-0.24、0.92和0.82，名義彙率的變動與就業高度相關，其次具有顯著相關的是GDP、國際收支，而與在資本和技術出口密集型比重逐步提高後CPI的相關性較弱。