內容摘要：信達資產管理公司對北京紅梅藥業公司（名稱經過處理，以下簡稱“紅梅藥業”）實施債轉股後，一直擔任企業的財務顧問。信達公司項目組根據企業實際，通過公開、透明的方式順序推進紅梅藥業管理層持股，使該企業實現了跨越式發展。經過反複調研、權衡，信達公司項目組結合實際設計、實施的操作方案，既保證了國有資本保值增值，又達到了調動管理層積極性的目的，轉股企業成功進入了良性發展軌道。
一實施債轉股後的紅梅藥業
北京紅梅藥業有限公司的前身是20世紀60年代成立的北京紅梅製藥廠（名稱經過處理）。經過30多年的發展，紅梅製藥廠已是集生產、經營、科研開發為一體的綜合性國家大型生產原料和製劑的骨幹製藥企業，產品形成計劃生育用藥、生殖健康用藥、現代眼科製劑、鮮王漿製劑等四大係列。
1999年底，紅梅藥業的母公司———北京天天醫藥集團有限責任公司（名稱經過處理，以下簡稱“天天集團”）與信達公司簽訂《北京紅梅製藥廠債權轉股權協議》，由天天集團以其擁有的紅梅製藥廠的全部權益作為出資，信達公司將其享有的對紅梅製藥廠的部分債權作為出資，將藥廠改製為有限責任公司。改製後的紅梅藥業注冊資本共計人民幣36764萬元，其中，天天集團出資人民幣18844萬元，占注冊資本的51 。 26%，信達公司出資人民幣17920萬元，占注冊資本的48 。 74%。債轉股實施後，紅梅藥業的生產經營情況持續好轉，盈利水平呈現較快的增長勢頭。
2002年，北京祥龍資產經營有限責任公司（名稱經過處理，以下簡稱“祥龍資產”）對紅梅藥業增資1300萬元，紅梅藥業注冊資本由人民幣36763 。 96萬元增加至人民幣38063 。 96萬元。增資後，天天集團、信達公司和祥龍資產占注冊資本的比例分別為49 。 50%、47 。 08%、3 。 42%。
二提出管理層持股並確立信達的主承銷地位
實施債轉股後，紅梅藥業通過建立現代企業製度、完善法人治理結構、剝離非經營性資產、加強內部管理等多方麵工作，生產經營狀況大為改觀，迅速扭虧並連續幾年利潤大幅度增長。由於紅梅藥業屬高科技醫藥企業，發展前景良好，企業確立了打通資本市場融資通道，通過公開發行股票上市融資以實現跨越式發展的戰略。
為進一步推動國企改革，探索在新形勢下國有高新技術企業技術創新和可持續發展的新路子，天天集團決定向北京市經濟體製改革辦公室推薦紅梅藥業為股權激勵試點單位。同時，信達公司項目組也在積極探索如何完善債轉股企業股權管理、在不直接參與企業日常經營的情況下如何實現股權保值增值，因此，項目組對紅梅藥業的管理層持股也持積極態度。
在2003年3月紅梅藥業股東大會上，信達公司項目經理和天天集團、祥龍資產的代表決定支持企業的發展戰略，確定了首先完成管理層持股，進而進行股份製改造，最後通過公開發行股票並上市的規劃。2003年8月，北京市政府向紅梅藥業下發了《關於確定股權激勵試點企業的通知》，要求紅梅藥業“認真編製企業改製和股權激勵的試點方案，積極探索技術、管理等生產要素參與分配的多種實現形式”。
紅梅藥業的行業優勢及發展前景，吸引了較多的戰略或策略投資者，多家機構投資者與信達公司項目組聯係，表示有意購買信達公司的股份，其中北京白雲控股集團（名稱經過處理，以下簡稱“白雲控股”）代表還與信達公司項目組進行了多輪談判。為了穩定股權結構、保持控股地位，保證紅梅藥業股份製改製和公開上市的順利推進，天天集團於2002年6月20日出具承諾函，請在信達公司保留對紅梅藥業“一定參股比例”的前提下，委托信達公司“承擔紅梅藥業上市設計工作並擔任主承銷或副主承銷商”。
但是，在達到穩定股本結構的目的後，天天集團對邀請信達公司擔任主承銷商的態度隨即發生了變化。由於金牛證券公司（名稱經過處理）此前已經與天天集團達成默契，並與紅梅藥業領導層也進行過溝通，天天集團方麵以信達公司沒有主承銷經曆為由，轉而質疑信達公司的主承銷能力。在采取多種辦法仍不能使信達公司項目組退出的情況下，天天集團提出公開招標，要求信達公司在5天的時間內出具一份項目建議書，與其他券商，特別是金牛證券經過充分準備的項目建議書進行比較。
由於紅梅藥業有到海外上市打算，信達公司項目組成員查閱了大量香港聯交所主板、創業板、新加坡股票交易所的資料，分析了海外各上市地與國內主板在上市速度、募集資金量、上市成本、監管等多方麵比較資料，迅速組織人手，提出了6種切合實際的上市備選方案。信達公司的項目建議書重點結合紅梅藥業地自身特點和股東（尤其是天天集團的利益）的自身要求，從適用、實用的角度建議企業在國內上市。由於充分考慮了天天集團的利益，觀點鮮明且實際，通過對比，信達公司的項目建議書成功勝出。
但是天天集團方麵依然希望企業在香港上市，於是，信達公司項目組建議紅梅藥業向北京市谘詢，得到了政府部門“紅梅藥業不宜到香港上市”的答複。至此，天天集團態度發生了根本轉變，同意由信達公司擔任主承銷商並簽署主承銷委托協議。2003年6月，紅梅藥業與信達公司簽署了《主承銷委托協議》，正式確立了信達公司的主承銷地位。
隨後，根據紅梅藥業的上市目標，由律師事務所、資產評估公司、會計師事務所等中介機構進場配合，信達公司項目組正式開始協助紅梅藥業完成管理層持股、公開發行股票並上市兩大工作。
三管理層持股的可行性分析和實際運作
國內企業內部人持股操作，一般分為三個層麵：職工持股、管理層持股和管理層收購。管理層持股是職工持股製度的重要內容之一，管理層收購則是管理層持股主要形式。管理層收購主要由管理層發動，以取得公司控製權為目的，收購公司的全部或大部分所有者權益的並購方式，而管理層持股則未必以取得對公司的控製權為目的。
國內的管理層持股始於20世紀90年代末，之後幾年間湧現出了五花八門的操作案例，也暴露出不少的問題，引起社會的廣泛關注。主要表現為管理層持股工作操作不規範、低收購價格造成國有資產流失、收購資金來源不透明、侵害其他股東利益等。信達公司項目組認為，對紅梅藥業的管理層持股而言，規範運作的關鍵就是定價和資金來源兩個環節。
（一）篩選管理層持股企業所考慮的因素
1. 產權明晰。產權界定不清，股權轉讓、股權處置就無從談起。
2. 高管人員具有良好的誠信。高管人員的誠信是確定管理層持股主體選擇的主要依據，沒有誠信的經營層不可能通過持股就能提高管理水平、實現股東權益最大化；同時，缺乏誠信也容易導致“暗箱”操作，造成國有資產的流失和內部分配不公平，反而可能弱化管理效率。