一、研究方法
（一）如何衡量公司治理機製的有效性
1.關於兩種研究方法
現有的文獻基本采用兩種方法對公司治理機製的效率進行檢驗（VOLPIN，2002），一種方法是考察高級管理人員變更與公司業績的相互關係，另外一種方法則是檢驗公司業績是否優於其他同類公司。
根據JENSEN（1993）以及SHLEIFER和VISHNY（1989），不稱職的經理人員滯留在公司被認為是最嚴重的代理問題，因此COFFEE（1999）認為，良好的公司治理機製應該能夠及時對業績低劣公司的經理人員做出懲罰。眾多文獻對經理人員變更與變更前企業績效的關係進行了考察，提供了支持上述論斷的證據。但是，DENIS和DENIS（1995）卻進一步指出，良好的公司治理機製不但應該能夠及時解聘不稱職的經理，而且還應該能夠重新選聘最適合的繼任經理。因此，對公司治理機製的全麵衡量，還應同時包括對經理人員變更後企業績效變動程度的考察。僅僅發現了企業績效與經理人員變更的負相關關係，還不能完全斷定公司治理機製是有效的，因為這種關係的存在至少還有以下兩種解釋：其一，有可能當企業績效低劣時，經理人員為了避免股東的起訴而自動離職，其二，被解聘的經理人員有可能是其他相關人員的“替罪羊”，而不是真正造成企業績效低劣的“罪魁禍首”（KHANNA和POULSEN，1994）。這說明，如果從經理人員變更的角度檢驗公司治理機製的有效性，至少應包括以下兩個方麵的內容：第一，低劣的企業績效是否引起經理人員的變更？第二，企業績效是否在更換經理人員後有了顯著改善？
根據LA POTRA等（2002），良好的公司治理機製提供了保護投資者權益的有效手段，降低了股東與經理或大股東與小股東之間的代理成本，從而應該對應著良好的企業績效。因此，另外一種衡量公司治理機製有效性的方法就是考察各種公司治理變量與企業績效的相互關係。需要指出的是，有研究認為盡管各國（或各公司）的公司治理係統在形式上存在很大差異，但這種差異都是對不同治理環境的反映，在功能上不可能存在顯著差異（COFFEE，1999），因此，用企業績效來衡量公司治理的有效性可能存在嚴重的方法論問題，即相關研究之所以能夠發現公司治理與企業績效之間存在顯著的相關性，很可能是在研究中遺漏了其他一些影響公司績效的變量，而不是對公司治理機製效率差異的反映。例如，DEMSETZ（1983）認為，股權結構相對於企業績效是一種內生變量（即企業績效決定了股權結構，而不是相反），因此如果完全控製了其他因素的影響，股權結構與企業績效之間不應該存在顯著的相關性，並且已有許多研究為上述論斷提供了證據支持（DEMSETZ和LEHN，1985；DEMSETZ和VILLALONGA，2001；CHO，1998；HIMMELBERG等，1999）。這說明，當公司治理機製內生決定於企業績效時，通過考察公司治理變量與企業績效的關係來衡量公司治理的有效性很可能受到遺漏變量的影響。但是正如本書第三章的相關論述，我國上市公司的股權結構在一定程度上受到法律法規的約束，並不可能完全根據外部環境自動進行調整，即我國上市公司的股權結構在很大程度上是外生於企業績效的，因此研究我國上市公司的治理機製與企業效率的關係，應該不會受到遺漏變量的嚴重影響。
最後需要說明的是，盡管第一種方法反映了公司治理機製在業績極端情況下的有效性，而第二種方法則是對正常情況下公司治理機製有效性的考察，但在私有產權的公司治理環境下，上述兩種方法基本會得到相互一致的研究結論。這是因為，如果公司治理機製能夠在業績極端的情況下更換不稱職的經理人員，則上述機製就會構成對現任經理的威脅，並進而促使其努力工作，因此這種公司治理機製也就必然會對應良好的企業績效。例如，VOLPIN（2002）用上述兩種方法對意大利公司治理機製的效率進行了檢驗，得到了完全一致的研究結論。因此，西方許多文獻在對公司治理的有效性進行檢驗時大多選擇其中的一種方法，而很少同時采用上述兩種方法。但考慮到特有的內部人控製特征，本書認為，用上述兩種方法來衡量我國上市公司治理機製的效率卻不一定會得出相同的結論。這是因為，在政府官員可以直接決定或在很大程度上影響上市公司經理人員的任免時，即使公司業績不好，現任經理也可能采用各種方式向政府官員行賄以避免受到被更換的懲罰，如果受賄收益大於企業績效惡劣導致其承擔的成本，政府官員就會接受這種行賄，從而出現公司業績低劣但經理人員卻不被更換的情況；相反，如果現任經理不能為政府官員提供收益，那麼即使他能夠有效地對企業進行經營，並表現出良好的企業績效，政府官員出於自身利益的考慮（例如，讓自己的親信或親屬對企業進行經營），也有可能將其解聘（張維迎，2001），從而出現業績好但經理人員卻被更換的情況。另一方麵，當上市公司被內部人控製時，公司經理人員無論是否麵臨被解聘的威脅，在追求自身利益或者迫於工人壓力的情況下卻都有可能存在提高企業績效的動機。這說明，在行政幹預下的內部人控製環境中，公司治理機製對經理人員變更與企業績效的影響機理並不完全相同，從而用上述兩種方法得到的結果也就可能存在一定的差異。因此，本書同時運用了上述兩種方法來衡量我國上市公司內部治理機製在不同狀態下的有效性。
2.模型構造
根據以上分析，本書構造了以下三個模型來衡量我國上市公司內部治理機製的有效性：
（1）經理人員變更、變更前企業績效與公司治理（LOGISTIC回歸）。
其中，TVR為虛擬變量，當經理人員（本書研究的經理人員隻包括董事長和總經理，下同）發生變更時取值為1，否則為0；PER為代表企業績效的變量；VAR＿CORGI（I＝1，2…）為代表公司治理的相應變量；VAR＿CONTK（K＝1，2…）為控製變量。
基於模型（1），β越小、θ越大、φ越小表明公司治理機製越有效。
（2）經理人員變更、變更後企業績效與公司治理。
其中，DV為公司業績在經理人員變更前後的變動值；VAR＿CORGI（I＝1，2…）為代表公司治理的相應變量；VAR＿CONTM（M＝1，2…）為控製變量。
基於模型（2），β越大表明公司治理機製越有效。
（3）企業績效與公司治理。
其中，PER為代表企業績效的變量；VAR＿CORGI（I＝1，2…）為代表公司治理的相應變量；VAR＿CONTM（M＝1，2…）為控製變量。
基於模型（3），β越大，表明公司治理機製越有效。
（二）如何衡量企業績效
根據 BANKER和 DATAR（1989）以及 HOLMSTROM和 MILGROM（1991）等發展的基於信息不對稱的委托代理模型，運用於代理人激勵合同的業績指標越準確（PRECISE）、越敏感（SENSITIVE），越有利於降低代理成本。該理論同時證明，激勵合同在選擇業績指標時存在“準確”與“敏感”的最佳平衡點。實踐中，如何平衡會計指標（例如利潤）與市場指標（例如股票收益率）在經理人員薪酬合同中的比重一直是現代公司所麵臨的重要課題。一般認為，會計收益比市場收益受到更少外在因素（相對於經理人員的努力程度）的影響，因此在衡量經理人員業績時更為“準確”，但相對於市場收益，會計收益由於受到會計準則的限製，對經理人員的努力程度的反映是不完全、不充分的（例如，經理人員在當期的努力很可能無法完全反映在當期的會計收益中，而當期的會計收益也有可能受到經理人員在上期努力程度的影響），即會計收益對經理人員的努力程度並不充分“敏感”。與會計收益不同，市場收益則基本能夠反映有關經理人員努力程度的所有信息，即市場收益對經理人員的努力程度更為“敏感”，但由於股票價格除受經理努力程度的影響外，還會受到更多的外在因素的影響，用市場收益來衡量經理人員的努力程度並非完全“準確”。BUSHMAN、INDJEJIKIAN和SMITH（1996）、ITTNER、LARCKER和RAJAN（1997）以及HAYES和SCHAEFER（2000）對經理人員薪酬合同的研究表明，會計收益與市場收益在合同中所占的比重依賴於該指標對經理人員業績的反映程度，ENGEL、HAYES和WANG（2002）對經理人員變更與企業績效關係的研究也發現，會計收益的有用性越強，經理人員變更對以會計收益衡量的企業績效比對以股票收益衡量的企業績效更敏感，特別當股票收益的波動性越高時，上述關係越強烈。
據TOWERS PERRIN於1996年對美國177家大公司的調查發現，有68家公司的董事會采用單一指標對經理人員的年度業績進行考核，其中65家公司采用的業績考核指標為會計收益（包括收入、淨利潤、稅前利潤、營業利潤以及經濟增加值等），其他109家則至少采用兩個指標對經理人員的業績進行考核，但在這些公司總共采用的307個指標中有189個與會計收益直接相關。總體看來，被調查的177家公司中有161家（占91%）公司在對經理人員的考核體係中至少包括了一種會計收益指標（MUR-PHY，1999）。中國企業家調查係統於2000年完成的“1999年中國企業經營者問卷跟蹤調查”結果也顯示，會計收益指標是相關部門對企業經營者業績進行考核的最重要指標。其中，80%的私營企業以及93%以上的其他各類企業（包括國有企業、集體企業、股份合作製企業、股份有限公司、有限責任公司以及外商投資企業等）都將利潤額作為業績考核指標之一，另外還有70%和40%以上的企業分別將資產保值增值率和營業收入作為重要的考核指標。上海證券交易所於1999年對滬市上市公司的調查則發現，有40%的被調查者直接選擇利潤作為企業經營的首要目標，另有57%的被調查者選擇利潤與市場份額兼顧，隻有3%的被調查者單獨選擇市場份額，選擇維持股價者更是寥寥無幾（隻有0.2%）。中國企業家調查係統的調查還發現，盡管“上級領導不滿意”和“群眾不滿意”是國有企業（包括全民所有製企業、集體企業、股份合作製企業以及國有獨資或控股的有限責任公司等）領導人員被免職的主要原因，但在私營企業、股份有限公司和外商投資企業中則分別有68%、48%和47%的領導人員由於“沒完成經濟指標”被免職。
上述結果說明，盡管市場收益指標對經理人員的業績更“敏感”，但由於其在“準確性”方麵的缺陷，無論在西方還是中國的許多企業中都沒有得到廣泛的應用，而會計收益雖然在反映經理人員業績方麵不如市場收益指標“敏感”，但由於其“準確性”的優勢卻在實踐中受到了更多的關注。特別是在我國，新興證券市場中特有的股票收益的高“同步性”（SYNCHRONICITY）更加弱化了股票收益在衡量經理人員業績方麵的“準確性”，為此，本書選擇會計收益作為企業績效的衡量指標。
但是，會計收益衡量企業績效的“準確性”在很大程度上受到會計收益質量的影響。有研究表明，為了取得融資資格（包括IPO或再融資）或避免被特別處理，我國上市公司的盈餘管理現象非常普遍（蔣義宏，1997；陳小悅等，2000；李增泉，2001，吳東輝，2001；洪劍鞘和陳朝暉，2001；魏明海等；2000；李東平，2001；CHEN和 YUAN，2001）。不過，由於相關法規在決定上市公司的融資資格或決定是否對其進行特別處理時，僅僅以公司的整體盈利水平（即淨利潤或利潤總額）為衡量標準，因而我國上市公司也主要以滿足相關法規對整體盈利水平的要求作為盈餘管理的基本目標。在母公司與上市公司特殊的利益關係框架中，母公司通過各種方式對上市公司進行利益輸送以確保“殼”資源的利用價值或維持上市公司的再融資資格是一種貌似奇怪但又非常符合邏輯的盈餘管理手段，根據李東平（2001）以及CHEN和YUAN（2001）的研究，我國上市公司主要是通過與母公司之間的關聯交易，用“線下項目”彌補“線上項目”的方式實現其盈餘管理動機的。這說明，如果我們用淨利潤或利潤總額來衡量上市公司的業績，其結果的可靠性可能會受到“盈餘管理”的嚴重影響，而考慮到我國上市公司特殊的盈餘管理方式，用“營業利潤”來衡量企業績效則可以在一定程度上消除“盈餘管理”對結果可靠性的影響。於是，本書用淨資產營業利潤率（OROE）作為企業績效的衡量指標，具體定義如下。